《「年份」效應(yīng)下的暗流涌動：加密基金迎黎明前的沉寂》

在葡萄酒的世界里，「年份」是風(fēng)土的印記，好年份孕育甘醇，差年份難掩瑕疵。而在基金領(lǐng)域，「成立年份」亦被稱為 Vintage，它如同一面鏡子，映照出經(jīng)濟周期的脈絡(luò)，深刻影響著基金的回報率。對于那些誕生于疫情大放水時期的加密基金而言，當(dāng)下正經(jīng)歷著「壞年份」的嚴(yán)峻考驗，成也泡沫，敗也泡沫。

近期，加密基金投資圈彌漫著苦澀的氣息。Web3 基金 ABCDE 的決定如同一塊巨石投入平靜的湖面，激起千層浪。這支管理著 4 億美元資金的基金宣布暫停投資新項目，不再為第二期募集資金。創(chuàng)始人杜均坦言，盡管市場環(huán)境不佳，但過去三年 ABCDE 已向 30 多個項目投入超過 4000 萬美元，其內(nèi)部收益率 (IRR) 仍保持全球領(lǐng)先水平。這一舉動折射出加密 VC 行業(yè)的普遍困境：機構(gòu)募資遇冷，項目投資熱情消退，代幣鎖倉模式備受質(zhì)疑，靈活的投資者甚至轉(zhuǎn)向二級市場和對沖操作來保全組合。在宏觀利率飆升、監(jiān)管不明朗、行業(yè)內(nèi)部問題交織的背景下，加密 VC 正經(jīng)歷著前所未有的調(diào)整期。尤其是那些成立于 2021 年左右的基金，當(dāng)前環(huán)境讓它們的退出工作變得異常艱難。

Cypher Capital 的聯(lián)合創(chuàng)始人 Bill Qian 分享了他們的經(jīng)歷：「這個周期我們投資了 10 多家 VC 基金，GP 都非常優(yōu)秀，抓住了頭部項目。但作為 LP，我們對整個 VC 基金的投資已經(jīng)做了 60% 的會計減持，希望最終能收回 40% 的本金。沒辦法，2022/23 投資的這個年份趕上了，只能認。有時候你什么都沒錯，只是敗給了時間和年份。」盡管如此，他對下一個周期的 crypto VC 仍抱有期待，認為物極必反。正如 2000 年 Web2 VC 在硅谷遭遇重創(chuàng)，但之后的年份卻孕育了無數(shù)創(chuàng)新。2021 至 2022 年的「資本狂歡」，除了行業(yè)內(nèi)部創(chuàng)意頻出，還與 DeFi、NFT 和鏈游的繁榮助推了市場情緒，更與特殊的時代背景密不可分——COVID-19 疫情期間，多國央行大規(guī)模實施量化寬松與零利率政策，全球流動性泛濫，「熱錢」紛紛追逐高回報資產(chǎn)，這一現(xiàn)象被學(xué)界與業(yè)界稱為「一切皆泡沫」。

彼時，加密貨幣行業(yè)成為重要受益者。輕松獲得資金的加密風(fēng)投機構(gòu)紛紛采取「抬轎式」投資，以大手筆押注概念賽道，而較少關(guān)注項目的內(nèi)在價值。與科技股泡沫相似，這種脫離基本面的瘋狂投資和短期漲勢，本質(zhì)上是超低資金成本下的「預(yù)期定價」。加密 VC 將大量資金投入估值虛高的項目，埋下了隱患。

借鑒傳統(tǒng)股權(quán)激勵機制，代幣鎖倉機制旨在通過長期分期釋放代幣，防止項目方和早期投資人短期內(nèi)集中拋售，保護生態(tài)穩(wěn)定性和散戶利益。常見設(shè)計包括「1 年懸崖期 + 3 年線性釋放」，甚至長達 5–10 年的鎖倉期。這套機制本身并無問題，尤其對于經(jīng)歷多年野蠻生長的加密行業(yè)而言。為了打消外界疑慮，通過代幣鎖倉進行約束，成為提升投資者信心的一套有效方法。

然而，當(dāng)美聯(lián)儲從 2022 年開始縮表加息，流動性迅速收緊，加密行業(yè)的泡沫隨之破裂。虛高估值迅速回落，市場進入「價值回歸」的陣痛階段。自食其果的加密 VC 們也逐漸陷入「至暗時刻」——不少機構(gòu)在早期投資中不僅損失慘重，還要面對散戶投資者的詰問。據(jù) STIX 創(chuàng)始人 Taran Sabharwal 發(fā)布的數(shù)據(jù)，在其追蹤的項目中，幾乎所有項目估值都大幅下跌，其中 SCR 和 BLAST 的同比跌幅分別達到 85% 和 88%。多項數(shù)據(jù)顯示，許多承諾鎖定倉位的加密 VC，可能在去年錯過了在二級市場的更好退出機會。彭博報道稱，多家風(fēng)投與做市商秘密合作，通過衍生品和空頭頭寸對沖鎖倉風(fēng)險，在市場下跌中獲利。

在疲軟的市場中，新的加密基金的募資同樣面臨挑戰(zhàn)。Galaxy Digital 報告顯示，盡管 2024 年全年新基金數(shù)量有所增加，但按年率計算，2024 年是自 2020 年以來加密風(fēng)險投資融資最疲軟的一年，共有 79 只新基金籌集了 51 億美元，遠低于 2021 至 2022 年牛市期間的狂熱水平。而據(jù) PANews 此前發(fā)布的研究文章顯示，2022 年上半年推出的與 Web3 相關(guān)的投資基金達 107 支，總金額高達 399 億美元。

在行業(yè)缺乏明確產(chǎn)品敘事和實際用例的背景下，社區(qū)開始借助 Meme 熱點制造話題和流量。Meme 代幣憑借「暴富神話」的吸引力，屢次掀起交易狂潮，吸走了大量短期投機資金。這些 Meme 項目往往一次性炒作迅猛，但缺乏持續(xù)性支撐。在鏈上「賭場化」敘事不斷蔓延的情況下，Meme 代幣開始主導(dǎo)市場流動性，占據(jù)了用戶注意力與資本配置的焦點。這導(dǎo)致一些真正具備潛力的 Web3 項目被擠壓和遮蔽，曝光度與資源獲取能力均被受限。與此同時，一些對沖基金也開始尋求進入 Memecoin 市場，捕捉高波動帶來的超額收益。其中就包括由 a16z 聯(lián)合創(chuàng)始人 Marc Andreessen 支持的風(fēng)投機構(gòu) Stratos。該對沖基金推出了一只持有基于 Solana 的模因幣 WIF 的流動基金，并在 2024 年第一季度為其帶來了 137% 的可觀回報。

除了 Meme 之外，加密行業(yè)另一具有里程碑意義的事件——比特幣現(xiàn)貨 ETF 的落地，或許也是山寨幣市場低迷以及 VC 面臨困境的潛在原因之一。自 2024 年 1 月首批比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批以來，機構(gòu)與散戶便可通過受監(jiān)管的渠道直接投資比特幣，傳統(tǒng)華爾街資管巨頭紛紛入場。ETF 推出前三天便吸引了近 20 億美元的資金流入，大幅提升了比特幣的市場地位與流動性。這也進一步強化了比特幣作為「數(shù)字黃金」的資產(chǎn)屬性，吸引了更廣泛的傳統(tǒng)金融參與者。然而，由于比特幣 ETF 的出現(xiàn)，提供了一個更便捷、更低成本的合規(guī)投資路徑，行業(yè)原有資金流轉(zhuǎn)邏輯開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。大量原本可能流向早期風(fēng)投基金或山寨幣的資金，選擇了留存在 ETF 產(chǎn)品中，轉(zhuǎn)為被動持倉。這不僅打斷了以往比特幣上漲后山寨補漲的資金輪動節(jié)奏，也讓比特幣與其他代幣在價格走勢與市場敘事上日趨脫鉤。在虹吸效應(yīng)的持續(xù)作用下，比特幣在整個加密市場的主導(dǎo)地位持續(xù)抬升。據(jù) TradingView 數(shù)據(jù)，截至 4 月 22 日，比特幣市占率（BTC.D）已拉升至 64.61%，創(chuàng) 2021 年 2 月以來新高。表明比特幣作為「機構(gòu)主力入口」的地位正愈發(fā)鞏固。

這種趨勢帶來的影響是多層次的：傳統(tǒng)資本愈發(fā)集中于比特幣，讓 Web3 領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項目難以獲得足夠融資關(guān)注；而對于早期 VC 而言，項目代幣的退出渠道受限，二級市場流動性薄弱，導(dǎo)致回款周期延長、收益兌現(xiàn)困難，只能收縮投資節(jié)奏甚至?xí)和Ｍ顿Y。此外，外部環(huán)境同樣嚴(yán)峻：高企的利率與日益收緊的流動性讓 LP 對高風(fēng)險配置望而卻步，而監(jiān)管政策雖不斷演進卻仍待完善。正如 Hashkey Capital 的 Rui 在推特上所寫到的：「會像 20 年一樣絕地大反擊嗎？很多朋友是悲觀的態(tài)度，所以紛紛離場，他們的邏輯很簡單也很有效。一方面是該進來的用戶都進來了，大家習(xí)慣了 Casino 的玩法，習(xí)慣拉盤砸盤定義項目好壞，就和習(xí)慣做空 ETH 一樣，用戶的屬性已經(jīng)定型。另一方面是我們很難看到類似鏈上級別的打大應(yīng)用爆發(fā)，Social、Gaming、ID 等等等等領(lǐng)域都已經(jīng)被 Crypto「嘗試重構(gòu)」一遍，但最終大家發(fā)現(xiàn)都是一地雞毛，很難找到新的 Infra 機會，新的無限想象。」在多重壓力之下，加密 VC 的「黑暗時刻」恐怕還將持續(xù)相當(dāng)一段時間。