《美股代幣化：需求不足下的探索之路》

要理解股票代幣化的困境，必須先看清 RWA（現(xiàn)實世界資產(chǎn)）上鏈成功的關鍵。無論是國債、基金、股票、私有信貸還是知識產(chǎn)權的上鏈，本質都只需要實體在線下持有實物資產(chǎn)，再在鏈上發(fā)行一套 Token，和發(fā)行 memecoin 一樣沒有任何技術門檻。但所有項目方都必須回歸核心四大問題：為何發(fā)？怎么發(fā)？怎么賣？怎么用？沒有解決好上述問題，RWA 也只能和大多數(shù) memecoin 一樣，缺乏實際需求和流動性。

以目前最為成功的 RWA 產(chǎn)品類別——代幣化美債/貨幣基金為例，國債作為一種權利簡單、現(xiàn)金流可預測的標準化債務工具，其代幣化的核心經(jīng)歷了三步走：首先找準真實需求，其次建立合規(guī)發(fā)行框架，最后搭建代幣效用。具體來說，機構投資者（Crypto VC/Fund）在鏈上有很多閑置的穩(wěn)定幣，需要無風險的生息場景；通過基金管理人架構，代幣在法律上代表基金份額，基金負責發(fā)行代幣和持有資產(chǎn)，基金管理人負責投資決策，雙方均需合規(guī)持牌，還需托管商、審計、透明度報告等機構級服務支持；KYC/AML 后的合格投資者才能購買，實現(xiàn) 7*24 小時交易；代幣衍生效用方面，主流 DeFi 均已支持，可用來抵押借出穩(wěn)定幣，部分中心化交易平臺也開始支持用作抵押物。

相比之下，股票作為一種權利復雜（含治理權）、現(xiàn)金流不確定的所有權憑證，其代幣化必須克服一系列運營和合規(guī)上的巨大障礙。早期 RWA 嘗試往往在”為何發(fā)”這點上曖昧不清，專注在私人貸款、私募基金、房地產(chǎn)等另類資產(chǎn)，寄希望區(qū)塊鏈的高效結算提高流動性。但這些資產(chǎn)本身流動性受限并非技術問題，而是受到信息不對稱、缺乏可替代性、定價挑戰(zhàn)以及發(fā)行人對二級市場流動性的抵制等深層問題限制，這些癥結在鏈下，無法通過簡單上鏈解決。

實物資產(chǎn)上鏈的好處已是陳詞濫調，簡單總結：無許可的準入性包括降低投資門檻、消除地理和金融壁壘（如銀行賬戶、合規(guī)、外匯管制），實現(xiàn) 7*24*365 交易、即時清算和結算；DeFi 的可組合性可利用交易、借貸和衍生品等協(xié)議將 DeFi 的透明度和可組合性應用于傳統(tǒng)資產(chǎn)，獲取額外收益；統(tǒng)一賬戶若未來穩(wěn)定幣流通量持續(xù)增長，實物資產(chǎn)上鏈可讓一個賬戶統(tǒng)一管理不同經(jīng)紀商持有的各類資產(chǎn)，實現(xiàn)交叉抵押。

關鍵在于如何找到目標用戶群。金融平權化的故事再天花亂墜，也不能指望沒有銀行賬戶的非洲兄弟購買美債美股。運作良好的市場需要足夠數(shù)量的參與者，這個需求可以來自政策推動，可以是經(jīng)驗豐富的高凈值散戶，也可以是已在區(qū)塊鏈領域探索的機構投資者。大概率 RWA 項目的目標用戶是真來投資的高凈值散戶和機構投資者，隨之而來的問題是怎么發(fā)和怎么賣，如何避免監(jiān)管的鐵拳砸下來。投資者需要清楚了解代幣的法律性質、發(fā)行主體、風控機制、錨定機制，是否有支撐、可贖回以及是否具有法律效力。

DeFi 的 Mirror Protocol、Synthetix 和 CeFi 的 Binance、FTX 都曾嘗試美股代幣化，但均因監(jiān)管壓力或產(chǎn)品設計別扭找不到市場而失敗/關停。近期 Robinhood 和 xStocks 則在相對友好的法案下，設計出鏈下完全 1:1 映射、中心化證券注冊、全程合規(guī)合法的代幣方案。

Robinhood 的方案法律內(nèi)核是在歐盟 MiFID II 框架下，由其在立陶宛的持牌實體 Robinhood Europe UAB 發(fā)行金融衍生品合約。用戶持有的代幣僅是這份合約的數(shù)字化憑證，對手方是 Robinhood 自身。真實股票由 Robinhood 的美國關聯(lián)券商作為對沖頭寸持有。采用 B2C 模式，由 Robinhood Europe 作為唯一發(fā)行和銷售方，直接面向其 App 內(nèi)的歐洲零售用戶。流動性完全在平臺內(nèi)部提供，形成封閉循環(huán)。代幣的智能合約內(nèi)嵌嚴格的白名單機制，導致其無法自由流通，不具備任何外部 DeFi 可組合性。

xStocks 的方案法律內(nèi)核是在瑞士 DLT 法案框架下，通過設立在列支敦士登的破產(chǎn)隔離 SPV 持有真實股票。用戶持有的代幣在法律上是一種 1:1 資產(chǎn)支持的優(yōu)先擔保債（追蹤憑證），信任機制建立在獨立的第三方托管和 Chainlink 儲備金證明 (PoR) 之上。采用 B2B2C 模式，由發(fā)行方 Backed Finance 服務于機構級的一級市場申贖，再由 Kraken、Bybit 等持牌交易平臺作為分銷商服務于二級市場用戶。流動性由中心化交易平臺的專業(yè)做市商和去中心化協(xié)議（如 Solana 上的 Jupiter、Kamino）中的流動性池共同提供。代幣可自由轉移并具備完全的 DeFi 可組合性，能作為抵押品進行借貸。

兩種方案的法律設計均只跟蹤價格，并非直接股權上鏈，至于股票的其他權益（投票權、分紅權），以及對公司行動（如拆分、合并、退市、清算）的處理也懸而未決。與此同時代幣化帶來的額外效用還未產(chǎn)生：Robinhood 的 Token 只能在生態(tài)內(nèi)部流轉，而 xStocks 雖然可以和 DeFi 協(xié)議組合，但目前流動性很差，基本可以當作沒有。這兩種方案更像是在當下更寬松的監(jiān)管條件下加密原生平臺的監(jiān)管套利，用于吸引市場注意力以獲取資本市場更好的定價。

無論是哪種范式，現(xiàn)階段的股票代幣化都存在幾個難以在短期內(nèi)解決的結構性障礙：需求模糊——對于其主打的非美國用戶，市場上已存在大量成熟、低成本、高流動性的美股交易渠道（如 IBKR 等在線券商、CFD 等），股票代幣化在用戶體驗和費率上并無明顯優(yōu)勢；流動性困境——鏈下才是價格發(fā)現(xiàn)中心。鏈上流動性與傳統(tǒng)市場相比規(guī)模過小且嚴重割裂，導致大額交易的滑點過高；做市風險——在標的股票市場休市期間（如周末），做市商無法對沖風險，必須擴大價差或撤出流動性，導致 24/7 交易的可靠性與成本效益低下；權利不完整——當前兩種模式都對核心的股東權利做出了重大妥協(xié)。持有者僅獲得股票的經(jīng)濟利益，而投票等公司治理權利被發(fā)行方（SPV 或 Robinhood）截留并代為處理，相比 ADR 等成熟工具功能受限。

盡管現(xiàn)實骨感，但這場”試點”的真正意義在于探索未來的可能性。代幣化股票的未來，取決于其在整個金融生態(tài)中的最終定位。路徑 A：主流化與基礎設施化。若全球主流監(jiān)管框架成熟且明朗化，穩(wěn)定幣流入千家萬戶，主要金融機構都將一定量資產(chǎn)放在鏈上，發(fā)行托管方將逐漸演變?yōu)槟Ω笸?、紐約梅隆銀行等傳統(tǒng)金融巨頭。屆時，股票代幣將成為一種功能更強大的”可組合的超級 ADR”。區(qū)塊鏈成為全球各個股權市場的統(tǒng)一結算層，被集成到各類 DeFi 協(xié)議中，公司上市直接通過 STO 發(fā)行在鏈上。路徑 B：離岸化與新興資產(chǎn)平臺。若主流監(jiān)管持續(xù)收緊，加密世界則可能演變?yōu)橐粋€高效的離岸創(chuàng)新中心。屆時，代幣化將不再追求與 NYSE 競爭蘋果股票的交易，而是轉向成為新型或非流動性資產(chǎn)的”首發(fā)平臺”，例如 Pre-IPO 公司的私募股權、VC 基金的份額化轉讓、甚至知識產(chǎn)權等未來收入流的證券化。

當前代幣化股票的種種不成熟，并非其失敗的標志，而是其作為一項基礎設施建設的早期必經(jīng)階段。衡量其成功的標尺，不應是它能否在今天提供一個更好的蘋果股票交易體驗，而應是它為明天創(chuàng)造了何種全新的市場和金融行為。對于所有市場參與者而言，理解這一點，是在這場正在到來的金融革命中把握先機的關鍵。