《美股代幣化:需求不足下的探索之路》
要理解股票代幣化的困境,必須先看清 RWA(現(xiàn)實世界資產(chǎn))上鏈成功的關(guān)鍵。無論是國債、基金、股票、私有信貸還是知識產(chǎn)權(quán)的上鏈,本質(zhì)都只需要實體在線下持有實物資產(chǎn),再在鏈上發(fā)行一套 Token,和發(fā)行 memecoin 一樣沒有任何技術(shù)門檻。但所有項目方都必須回歸核心四大問題:為何發(fā)?怎么發(fā)?怎么賣?怎么用?沒有解決好上述問題,RWA 也只能和大多數(shù) memecoin 一樣,缺乏實際需求和流動性。
以目前最為成功的 RWA 產(chǎn)品類別——代幣化美債/貨幣基金為例,國債作為一種權(quán)利簡單、現(xiàn)金流可預測的標準化債務工具,其代幣化的核心經(jīng)歷了三步走:首先找準真實需求,其次建立合規(guī)發(fā)行框架,最后搭建代幣效用。具體來說,機構(gòu)投資者(Crypto VC/Fund)在鏈上有很多閑置的穩(wěn)定幣,需要無風險的生息場景;通過基金管理人架構(gòu),代幣在法律上代表基金份額,基金負責發(fā)行代幣和持有資產(chǎn),基金管理人負責投資決策,雙方均需合規(guī)持牌,還需托管商、審計、透明度報告等機構(gòu)級服務支持;KYC/AML 后的合格投資者才能購買,實現(xiàn) 7*24 小時交易;代幣衍生效用方面,主流 DeFi 均已支持,可用來抵押借出穩(wěn)定幣,部分中心化交易平臺也開始支持用作抵押物。
相比之下,股票作為一種權(quán)利復雜(含治理權(quán))、現(xiàn)金流不確定的所有權(quán)憑證,其代幣化必須克服一系列運營和合規(guī)上的巨大障礙。早期 RWA 嘗試往往在”為何發(fā)”這點上曖昧不清,專注在私人貸款、私募基金、房地產(chǎn)等另類資產(chǎn),寄希望區(qū)塊鏈的高效結(jié)算提高流動性。但這些資產(chǎn)本身流動性受限并非技術(shù)問題,而是受到信息不對稱、缺乏可替代性、定價挑戰(zhàn)以及發(fā)行人對二級市場流動性的抵制等深層問題限制,這些癥結(jié)在鏈下,無法通過簡單上鏈解決。
實物資產(chǎn)上鏈的好處已是陳詞濫調(diào),簡單總結(jié):無許可的準入性包括降低投資門檻、消除地理和金融壁壘(如銀行賬戶、合規(guī)、外匯管制),實現(xiàn) 7*24*365 交易、即時清算和結(jié)算;DeFi 的可組合性可利用交易、借貸和衍生品等協(xié)議將 DeFi 的透明度和可組合性應用于傳統(tǒng)資產(chǎn),獲取額外收益;統(tǒng)一賬戶若未來穩(wěn)定幣流通量持續(xù)增長,實物資產(chǎn)上鏈可讓一個賬戶統(tǒng)一管理不同經(jīng)紀商持有的各類資產(chǎn),實現(xiàn)交叉抵押。
關(guān)鍵在于如何找到目標用戶群。金融平權(quán)化的故事再天花亂墜,也不能指望沒有銀行賬戶的非洲兄弟購買美債美股。運作良好的市場需要足夠數(shù)量的參與者,這個需求可以來自政策推動,可以是經(jīng)驗豐富的高凈值散戶,也可以是已在區(qū)塊鏈領(lǐng)域探索的機構(gòu)投資者。大概率 RWA 項目的目標用戶是真來投資的高凈值散戶和機構(gòu)投資者,隨之而來的問題是怎么發(fā)和怎么賣,如何避免監(jiān)管的鐵拳砸下來。投資者需要清楚了解代幣的法律性質(zhì)、發(fā)行主體、風控機制、錨定機制,是否有支撐、可贖回以及是否具有法律效力。
DeFi 的 Mirror Protocol、Synthetix 和 CeFi 的 Binance、FTX 都曾嘗試美股代幣化,但均因監(jiān)管壓力或產(chǎn)品設(shè)計別扭找不到市場而失敗/關(guān)停。近期 Robinhood 和 xStocks 則在相對友好的法案下,設(shè)計出鏈下完全 1:1 映射、中心化證券注冊、全程合規(guī)合法的代幣方案。
Robinhood 的方案法律內(nèi)核是在歐盟 MiFID II 框架下,由其在立陶宛的持牌實體 Robinhood Europe UAB 發(fā)行金融衍生品合約。用戶持有的代幣僅是這份合約的數(shù)字化憑證,對手方是 Robinhood 自身。真實股票由 Robinhood 的美國關(guān)聯(lián)券商作為對沖頭寸持有。采用 B2C 模式,由 Robinhood Europe 作為唯一發(fā)行和銷售方,直接面向其 App 內(nèi)的歐洲零售用戶。流動性完全在平臺內(nèi)部提供,形成封閉循環(huán)。代幣的智能合約內(nèi)嵌嚴格的白名單機制,導致其無法自由流通,不具備任何外部 DeFi 可組合性。
xStocks 的方案法律內(nèi)核是在瑞士 DLT 法案框架下,通過設(shè)立在列支敦士登的破產(chǎn)隔離 SPV 持有真實股票。用戶持有的代幣在法律上是一種 1:1 資產(chǎn)支持的優(yōu)先擔保債(追蹤憑證),信任機制建立在獨立的第三方托管和 Chainlink 儲備金證明 (PoR) 之上。采用 B2B2C 模式,由發(fā)行方 Backed Finance 服務于機構(gòu)級的一級市場申贖,再由 Kraken、Bybit 等持牌交易平臺作為分銷商服務于二級市場用戶。流動性由中心化交易平臺的專業(yè)做市商和去中心化協(xié)議(如 Solana 上的 Jupiter、Kamino)中的流動性池共同提供。代幣可自由轉(zhuǎn)移并具備完全的 DeFi 可組合性,能作為抵押品進行借貸。
兩種方案的法律設(shè)計均只跟蹤價格,并非直接股權(quán)上鏈,至于股票的其他權(quán)益(投票權(quán)、分紅權(quán)),以及對公司行動(如拆分、合并、退市、清算)的處理也懸而未決。與此同時代幣化帶來的額外效用還未產(chǎn)生:Robinhood 的 Token 只能在生態(tài)內(nèi)部流轉(zhuǎn),而 xStocks 雖然可以和 DeFi 協(xié)議組合,但目前流動性很差,基本可以當作沒有。這兩種方案更像是在當下更寬松的監(jiān)管條件下加密原生平臺的監(jiān)管套利,用于吸引市場注意力以獲取資本市場更好的定價。
無論是哪種范式,現(xiàn)階段的股票代幣化都存在幾個難以在短期內(nèi)解決的結(jié)構(gòu)性障礙:需求模糊——對于其主打的非美國用戶,市場上已存在大量成熟、低成本、高流動性的美股交易渠道(如 IBKR 等在線券商、CFD 等),股票代幣化在用戶體驗和費率上并無明顯優(yōu)勢;流動性困境——鏈下才是價格發(fā)現(xiàn)中心。鏈上流動性與傳統(tǒng)市場相比規(guī)模過小且嚴重割裂,導致大額交易的滑點過高;做市風險——在標的股票市場休市期間(如周末),做市商無法對沖風險,必須擴大價差或撤出流動性,導致 24/7 交易的可靠性與成本效益低下;權(quán)利不完整——當前兩種模式都對核心的股東權(quán)利做出了重大妥協(xié)。持有者僅獲得股票的經(jīng)濟利益,而投票等公司治理權(quán)利被發(fā)行方(SPV 或 Robinhood)截留并代為處理,相比 ADR 等成熟工具功能受限。
盡管現(xiàn)實骨感,但這場”試點”的真正意義在于探索未來的可能性。代幣化股票的未來,取決于其在整個金融生態(tài)中的最終定位。路徑 A:主流化與基礎(chǔ)設(shè)施化。若全球主流監(jiān)管框架成熟且明朗化,穩(wěn)定幣流入千家萬戶,主要金融機構(gòu)都將一定量資產(chǎn)放在鏈上,發(fā)行托管方將逐漸演變?yōu)槟Ω笸ā⒓~約梅隆銀行等傳統(tǒng)金融巨頭。屆時,股票代幣將成為一種功能更強大的”可組合的超級 ADR”。區(qū)塊鏈成為全球各個股權(quán)市場的統(tǒng)一結(jié)算層,被集成到各類 DeFi 協(xié)議中,公司上市直接通過 STO 發(fā)行在鏈上。路徑 B:離岸化與新興資產(chǎn)平臺。若主流監(jiān)管持續(xù)收緊,加密世界則可能演變?yōu)橐粋€高效的離岸創(chuàng)新中心。屆時,代幣化將不再追求與 NYSE 競爭蘋果股票的交易,而是轉(zhuǎn)向成為新型或非流動性資產(chǎn)的”首發(fā)平臺”,例如 Pre-IPO 公司的私募股權(quán)、VC 基金的份額化轉(zhuǎn)讓、甚至知識產(chǎn)權(quán)等未來收入流的證券化。
當前代幣化股票的種種不成熟,并非其失敗的標志,而是其作為一項基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的早期必經(jīng)階段。衡量其成功的標尺,不應是它能否在今天提供一個更好的蘋果股票交易體驗,而應是它為明天創(chuàng)造了何種全新的市場和金融行為。對于所有市場參與者而言,理解這一點,是在這場正在到來的金融革命中把握先機的關(guān)鍵。
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