首先，讓我們回顧一下美國(guó)公開股票市場(chǎng)的演變歷程。在早期階段，任何人都可以通過向公眾出售股票來為項(xiàng)目融資，這種現(xiàn)象在1920年代達(dá)到頂峰，但往往伴隨著虛假承諾。隨著股市泡沫破裂和大蕭條的降臨，國(guó)會(huì)通過了一系列重要法律，如1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》，以規(guī)范公開股票市場(chǎng)。自此，公司若想向公眾發(fā)售股票，必須披露業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)、發(fā)布經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表并公開重大事件，確保投資者知情。當(dāng)然，這僅適用于上市公司，而非所有企業(yè)。

隨著時(shí)間推移，這些例外情況變得愈發(fā)重要。在1920年代，向成千上萬的散戶公開發(fā)行股票是企業(yè)融資的最佳方式；而到了2020年代，融資的最佳途徑可能是直接向軟銀的孫正義等機(jī)構(gòu)投資者尋求數(shù)十億美元，且無需公開財(cái)報(bào)或面對(duì)散戶投資者。私募市場(chǎng)已成為新的公開市場(chǎng)，我常這樣表述。過去上市的主要優(yōu)勢(shì)在于能募集大量資金，因?yàn)楣_市場(chǎng)資金更充裕。如今，私募市場(chǎng)已擁有數(shù)萬億美元規(guī)模，上市變得不再必要。SpaceX、OpenAI和Stripe等明星科技公司無需公開募股，便能以千億美元估值融資數(shù)十億，它們也確實(shí)這樣做了，因?yàn)樯鲜羞^程既繁瑣又昂貴。

此外，股價(jià)公開波動(dòng)也可能讓管理層頭疼。對(duì)熱門私企而言，這反而是便利——它們既能融資，又免去了上市的繁瑣。但對(duì)公眾而言，這未必是好事。散戶想投資SpaceX這類公司卻無門可入，只能通過灰色渠道高價(jià)購買碎片化股權(quán)。過去十年間，一種論調(diào)逐漸流行：現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多由私企驅(qū)動(dòng)，最令人興奮的公司都是私有的，普通投資者卻無法參與，這必須改變。

如何改變？我前文的論述已表明這很困難。許多大型私企根本不想上市，因?yàn)楣_市場(chǎng)既煩人又昂貴。私募市場(chǎng)之所以能取代公開市場(chǎng)，核心在于全球資本已高度集中于私募基金、風(fēng)投、家族辦公室和孫正義這類人手中——它們根本不需要散戶的資金。盡管如此，人們還是想嘗試。從概念上講，以下是解決問題的一些方法：

讓上市更容易。削減昂貴的信息披露法規(guī)，讓股東更難起訴公司，讓激進(jìn)主義者更難贏得代理權(quán)之爭(zhēng)，讓賣空者更難批評(píng)公司。顯然，這里存在權(quán)衡，但也許是值得的。如果上市不再比私營(yíng)更麻煩或更昂貴，也許SpaceX、Stripe和OpenAI會(huì)聳聳肩說“當(dāng)然，那就上市吧。”

讓私營(yíng)更困難。增加對(duì)私營(yíng)公司昂貴的信息披露法規(guī)，通過一項(xiàng)法律，規(guī)定“如果你有超過X美元的收入，你必須發(fā)布經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，如果發(fā)現(xiàn)其中有錯(cuò)誤，任何人都可以起訴你?！蹦闩紶枙?huì)看到這方面的努力；2022年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）開始“制定一項(xiàng)計(jì)劃，要求更多私營(yíng)公司定期披露其財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)信息。”

重組經(jīng)濟(jì)和財(cái)富分配，使得大型機(jī)構(gòu)資本池減少，而獲得大量資本的唯一途徑是向公眾出售股票。這看起來很難。但還有一種更激進(jìn)的方式：直接廢除上市公司規(guī)則。允許任何公司向公眾發(fā)售股票，無需披露或?qū)徲?jì)。公眾自行判斷風(fēng)險(xiǎn)——若公司拒絕提供財(cái)報(bào)，你大可不買（但也可以買?。Ｆ墼p仍屬違法，但強(qiáng)制披露將變?yōu)樽栽浮９救粽J(rèn)為披露有助于融資，仍可遵循現(xiàn)行證券法；若不愿，也可直接向公眾售股。鮮有人公開支持此方案。畢竟過去百年美國(guó)證券監(jiān)管總體被視作成功——市場(chǎng)更深度、估值更合理、欺詐更少，皆因上市公司強(qiáng)制披露。

然而，加密貨幣行業(yè)發(fā)現(xiàn)了一條“捷徑”：通過發(fā)行“代幣”（一種類似股票的經(jīng)濟(jì)權(quán)益憑證）募資，且無需遵守證券法。這一理論成果參半，但近年似有復(fù)興之勢(shì)。如今，多數(shù)企業(yè)仍發(fā)行股票而非代幣。但代幣化提供了一種新思路：將私有公司股票改稱代幣，再賣給公眾。你稱之為“股票代幣化”，并把它搬上區(qū)塊鏈。2015年時(shí)，我寫過“念叨‘區(qū)塊鏈’三字不會(huì)讓非法變合法”，但如今這已不再顯然。

代幣化股票還有其他優(yōu)勢(shì)：區(qū)塊鏈上的股票可能實(shí)現(xiàn)自主托管、DeFi平臺(tái)高杠桿貸款、24小時(shí)交易等。但真正的誘惑在于，只要冠以“代幣化”之名，私企股票便可繞過美國(guó)披露規(guī)則向公眾出售。這意味著1930年代建立的證券法體系可能被架空。當(dāng)然，美國(guó)尚未走到這一步，但這是目標(biāo)。本周，Robinhood宣布將推出代幣化股票（初期僅限非美國(guó)用戶，且以美股為主）：Robinhood Markets Inc. 加入?yún)^(qū)塊鏈股票交易浪潮，向30國(guó)15萬用戶提供24/5交易的代幣化美股。其結(jié)構(gòu)細(xì)節(jié)顯示，標(biāo)的資產(chǎn)由持牌美國(guó)機(jī)構(gòu)托管（理論上代幣化可裸賣空股票，但Robinhood的代幣為全額抵押）。更值得注意的是，Robinhood此次還贈(zèng)送了私企代幣作為促銷：Robinhood加密業(yè)務(wù)總經(jīng)理約翰·克布里亞特稱：“我們要解決歷史性的投資不平等——現(xiàn)在人人都能買到這些公司?！?/p>

盡管目前僅限歐洲，但目標(biāo)很明確：讓公眾通過券商App購買OpenAI和SpaceX股票，卻無需企業(yè)公開財(cái)報(bào)。Robinhood CEO弗拉德·特涅夫在播客中直言：“對(duì)私企而言，禁止散戶投資的說辭根本站不住腳。人們能在亞馬遜買貶值商品，能買meme幣，卻不能買OpenAI股票？這不合邏輯?！边@話沒錯(cuò)！公眾本就能在股市（零日期權(quán)）、幣圈（meme幣）、體彩（Robinhood曾推超級(jí)碗賭注）中投機(jī)。相較之下，SpaceX或OpenAI反而是更優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。公私之分確實(shí)與風(fēng)險(xiǎn)高低無關(guān)——公開市場(chǎng)有垃圾，私募市場(chǎng)也有明珠。但必須認(rèn)清本質(zhì)：“公眾應(yīng)能投資私企”本身是悖論。私企的核心特征正是：（1）不向公眾開放，（2）不受上市公司披露約束。因此，“讓公眾投資私企”等同于“允許企業(yè)不披露信息便向公眾售股”。這未必荒謬——或許你認(rèn)為披露規(guī)則已過時(shí)，阻礙創(chuàng)新，但這就是代幣化的實(shí)質(zhì)。

特涅夫并非孤例。貝萊德CEO拉里·芬克也鼓吹代幣化，并明確表示目標(biāo)是規(guī)避披露規(guī)則。他在今年致股東信中寫道：“代幣化讓投資民主化……高回報(bào)投資往往僅限大機(jī)構(gòu)，主因是法律與操作摩擦。代幣化能消除壁壘，讓更多人獲取高收益。”這里的“法律摩擦”是指有些公司是私營(yíng)的，因?yàn)樗鼈儾幌胱袷刈C券信息披露規(guī)則，而代幣化的解決方案是它們可以在不遵守這些規(guī)則的情況下向公眾出售股票。再說一次，這個(gè)解決方案在美國(guó)尚未奏效。你還不能直接向美國(guó)公眾出售私營(yíng)公司股票（或私募信貸貸款、私募股權(quán)基金等）的“代幣”，而無需披露。但許多金融界大玩家正在倡導(dǎo)這一點(diǎn)，監(jiān)管環(huán)境似乎也相當(dāng)receptive，你也能理解原因。公眾希望購買私人投資，中介機(jī)構(gòu)希望出售，而披露規(guī)則卻阻礙了這一切。說“我們應(yīng)該廢除披露規(guī)則”聽起來很糟糕、很落后、很貪婪。而說“代幣化”聽起來很好、很現(xiàn)代、很酷。

再來一點(diǎn)老套的歷史。2020年左右，加密項(xiàng)目通過虛假承諾向公眾瘋狂募資。人們加杠桿投機(jī)，隨后泡沫破裂，迎來“加密寒冬”。在2022年末，你可能設(shè)想了各種可能的結(jié)局，包括：1) 加密永久沉寂；2) 國(guó)會(huì)像1930年代規(guī)范股市那樣監(jiān)管加密，可能會(huì)制定新的規(guī)則來恢復(fù)對(duì)加密市場(chǎng)的信心，要求披露信息，規(guī)范利益沖突，并施加資本要求。（我們也確實(shí)看到了一些這方面的情況；《天才法案》對(duì)穩(wěn)定幣施加了資本要求。）但現(xiàn)實(shí)卻是第三條路（我個(gè)人也沒有預(yù)測(cè)到這個(gè)），金融業(yè)似乎正在尋找一種方法來廢除股票市場(chǎng)的信息披露和交易規(guī)則，從而使股票市場(chǎng)更像加密貨幣，而不是讓加密貨幣更像規(guī)范的股票市場(chǎng)。