山寨幣 ETF 熱潮正在改變加密投資邏輯。

撰文：Thejaswini MA

編譯：AididiaoJP，F(xiàn)oresight News

這創(chuàng)造了真實(shí)價(jià)值，還是僅為投機(jī)披上監(jiān)管認(rèn)可的外衣？

2024 年 1 月仿佛已是上輩子的事。雖然只過了 18 個(gè)月，但感覺卻像隔了一個(gè)世紀(jì)。對(duì)加密貨幣而言，這段日子簡直是史詩歷程。

2024 年 1 月 11 日，現(xiàn)貨比特幣 ETF 登陸華爾街。約六個(gè)月后的 7 月 23 日，以太坊 ETF 也登上舞臺(tái)。如今美國證券交易委員會(huì)（SEC）的案頭已被 72 份加密 ETF 申請(qǐng)淹沒，而且數(shù)量還在增加。

從 Solana 到狗狗幣，從 XRP 到胖企鵝（Pudgy Penguins），資產(chǎn)管理公司正將各類數(shù)字資產(chǎn)打包成合規(guī)金融產(chǎn)品。彭博分析師 Eric Balchunas 和 James Seyffart 將申請(qǐng)的獲批概率上調(diào)至「90% 以上」，預(yù)示我們將見證加密投資產(chǎn)品史上最大規(guī)模的擴(kuò)張。

如果說 2024 年是艱難求生的突圍之年，那么 2025 年就是群雄逐鹿的收割時(shí)刻。

比特幣 ETF 的 1070 億美元盛宴

要理解山寨幣 ETF 的意義，首先需要看清比特幣現(xiàn)貨 ETF 如何顛覆了所有人的預(yù)期，改寫了資產(chǎn)管理行業(yè)的游戲規(guī)則。

短短一年內(nèi)，比特幣 ETF 吸金 1070 億美元，成為史上最成功的 ETF 首發(fā)，而 18 個(gè)月后的今天，其資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá) 1330 億美元。

僅貝萊德的 IBIT 就持有 694,400 枚比特幣，價(jià)值逾 740 億美元。所有比特幣 ETF 合計(jì)掌控 123 萬枚比特幣，約占流通總量的 6.2%。

當(dāng)貝萊德比特幣 ETF 以史上最快速度突破 700 億美元規(guī)模時(shí)，它證明通過傳統(tǒng)投資工具獲取加密敞口的需求真實(shí)存在、規(guī)模龐大且遠(yuǎn)未飽和。機(jī)構(gòu)、散戶，所有人都在排隊(duì)入場。

這種成功形成了良性循環(huán)：ETF 吸籌導(dǎo)致交易所比特幣余額下降，機(jī)構(gòu)持有加速增長，比特幣價(jià)格穩(wěn)定性提升，整個(gè)加密市場獲得了前所未有的合規(guī)性。即便市場波動(dòng)，機(jī)構(gòu)資金仍在持續(xù)流入。這些可不是日內(nèi)交易員或散戶投機(jī)者，而是將比特幣視為正規(guī)資產(chǎn)類別的養(yǎng)老基金、家族辦公室和主權(quán)財(cái)富基金。

正是這種成功，使得截至 4 月 SEC 案頭已積壓約 72 份山寨幣 ETF 申請(qǐng)。

ETF 的價(jià)值何在？

既然能在交易所直接購買山寨幣，ETF 還有何用？這恰恰是圍繞主流接納的市場邏輯。ETF 是加密貨幣的里程碑。

它賦予數(shù)字資產(chǎn)在傳統(tǒng)證券交易所合法交易的資格，讓投資者通過普通證券賬戶就能買賣加密資產(chǎn)。對(duì)大多數(shù)不熟悉加密技術(shù)的普通投資者而言，這簡直是救星。無需設(shè)置錢包、保管私鑰，也不必處理區(qū)塊鏈的技術(shù)細(xì)節(jié)。即便克服了錢包門檻，還有黑客攻擊、私鑰丟失、交易所暴雷等風(fēng)險(xiǎn)如影隨形。ETF 則代表投資者管理托管與安全問題，提供在主流交易所流通的高流動(dòng)性資產(chǎn)。

山寨幣淘金熱

申請(qǐng)清單揭示了即將到來的合規(guī)加密資產(chǎn)的多樣性。VanEck、灰度、Bitwise 和富蘭克林鄧普頓等巨頭已提交 Solana ETF 申請(qǐng)，獲批概率達(dá) 90%。包括新晉者 Invesco Galaxy（擬用代碼 QSOL）在內(nèi)，九家機(jī)構(gòu)爭搶 SOL 蛋糕。

XRP 緊隨其后，多份申請(qǐng)瞄準(zhǔn)這個(gè)支付型代幣。Cardano、萊特幣和 Avalanche ETF 也正在審核流程中。

甚至連 meme 幣也未能幸免。主流發(fā)行方已提交狗狗幣和 PENGU ETF 申請(qǐng)?！妇尤贿€沒人申請(qǐng) Fartcoin ETF」，彭博的 Eric Balchunas 在 X 平臺(tái)調(diào)侃道。

為何集中爆發(fā)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)？這是多重因素共振的結(jié)果。特朗普政府的親加密政策標(biāo)志著監(jiān)管轉(zhuǎn)向，新任 SEC 主席 Paul Atkins 廢除了 Gary Gensler「以執(zhí)法代監(jiān)管」的做法，成立加密工作組制定明確規(guī)則。

監(jiān)管解凍在 SEC 最新聲明中達(dá)到高潮，「協(xié)議質(zhì)押活動(dòng)」不構(gòu)成證券發(fā)行，這完全改變了了上屆政府對(duì) Kraken、Coinbase 等質(zhì)押服務(wù)商的打壓政策。

比特幣與山寨幣獲得機(jī)構(gòu)認(rèn)證，加上企業(yè)加密儲(chǔ)備熱潮與 Bitwise 調(diào)研顯示的 56% 財(cái)務(wù)顧問愿意配置加密資產(chǎn)，共同催生了超越比特幣和以太坊的多元化加密敞口需求。

需求檢驗(yàn)

雖然比特幣 ETF 證明了機(jī)構(gòu)需求的真實(shí)性，但早期分析顯示山寨幣 ETF 將面臨截然不同的境遇。

Sygnum 銀行研究主管 Katalin Tischhauser 預(yù)計(jì)山寨幣 ETF 總流入資金約「數(shù)億至 10 億美元」，不足比特幣 1070 億美元規(guī)模的零頭。

最樂觀的估計(jì)也顯示，山寨幣 ETF 總規(guī)模難及比特幣的 1%。從基本面看，這種差異合情合理。

與以太坊的對(duì)比更顯殘酷。作為第二大加密貨幣，以太坊 ETF 在 231 個(gè)交易日內(nèi)僅吸引約 40 億美元凈流入，勉強(qiáng)達(dá)到比特幣 1333 億美元規(guī)模的 3%。盡管近期 15 個(gè)交易日新增 10 億美元流入，以太坊的機(jī)構(gòu)吸引力仍遠(yuǎn)遜比特幣，預(yù)示山寨幣 ETF 將面臨更嚴(yán)峻的投資者關(guān)注度爭奪戰(zhàn)。

比特幣憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)、監(jiān)管明確性及「數(shù)字黃金」的簡明敘事贏得機(jī)構(gòu)青睞。如今 72 份申請(qǐng)卻在爭奪一個(gè)可能僅容得下少數(shù)贏家的市場。

質(zhì)押改寫游戲規(guī)則

一個(gè)關(guān)鍵因素可能讓山寨幣 ETF 區(qū)別于比特幣產(chǎn)品的是：通過質(zhì)押產(chǎn)生收益。SEC 對(duì)質(zhì)押的放行為 ETF 開啟新可能，質(zhì)押持倉并向投資者分配獎(jiǎng)勵(lì)。

當(dāng)前以太坊質(zhì)押年化收益約 2.5-2.7%?？鄢?ETF 費(fèi)用與運(yùn)營成本，投資者或可獲得 1.9-2.2% 的凈收益，以傳統(tǒng)固收標(biāo)準(zhǔn)衡量雖不起眼，但結(jié)合潛在價(jià)格增值則頗具吸引力。

Solana 質(zhì)押也提供類似機(jī)會(huì)。這為 ETF 發(fā)行方創(chuàng)造了新盈利模式，為投資者提供了新價(jià)值。具備質(zhì)押功能的 ETF 不再僅是價(jià)格敞口工具，而成為能產(chǎn)生被動(dòng)收入的創(chuàng)收資產(chǎn)。

多份 Solana ETF 申請(qǐng)明確包含質(zhì)押條款，發(fā)行方計(jì)劃質(zhì)押 50-70% 持倉同時(shí)保持流動(dòng)性儲(chǔ)備。Invesco Galaxy Solana ETF 申請(qǐng)文件特別提到使用「可信質(zhì)押服務(wù)商」生成額外收益。

但質(zhì)押也帶來操作復(fù)雜性。管理質(zhì)押加密資產(chǎn)的 ETF 經(jīng)理面臨多重挑戰(zhàn)：既要保持足夠非質(zhì)押資產(chǎn)應(yīng)對(duì)贖回，又要最大化質(zhì)押比例提高收益；還需應(yīng)對(duì)「罰沒」風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證者犯錯(cuò)或違規(guī)時(shí)將損失資金。運(yùn)營驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)需要專業(yè)技術(shù)與可靠基礎(chǔ)設(shè)施。因此成功運(yùn)營含質(zhì)押資產(chǎn)的加密 ETF 如同高空走鋼絲，雖非不可能，但難度極高。

此前獲批的比特幣和以太坊 ETF 均無此選項(xiàng)，因 Gary Gensler 主政的 SEC 認(rèn)為質(zhì)押違反證券法，構(gòu)成未注冊(cè)證券發(fā)行。

費(fèi)率戰(zhàn)

72 份申請(qǐng)必然引發(fā)費(fèi)率戰(zhàn)。當(dāng)眾多產(chǎn)品爭奪有限的機(jī)構(gòu)資金時(shí)，價(jià)格成為關(guān)鍵差異點(diǎn)。傳統(tǒng)加密 ETF 管理費(fèi)率為 0.15-1.5%，但競爭可能壓得更低。

部分發(fā)行方甚至可能用質(zhì)押收益補(bǔ)貼管理費(fèi)，推出零費(fèi)率或負(fù)費(fèi)率產(chǎn)品吸引資金。加拿大市場已出現(xiàn)多只 Solana ETF 推出時(shí)均設(shè)限時(shí)免管理費(fèi)條款。

這種費(fèi)率壓縮利好投資者，但擠壓發(fā)行方利潤空間。唯有規(guī)模最大、效率最高的運(yùn)營商能存活。預(yù)計(jì)將出現(xiàn)并購、退場與轉(zhuǎn)型，市場終將決出勝負(fù)者。

觀點(diǎn)

山寨幣 ETF 熱潮正在改變加密投資邏輯。

比特幣 ETF 大獲成功。以太坊 ETF 提供了第二選擇，但因復(fù)雜性與收益欠佳而反響平平。如今資產(chǎn)管理公司押注不同加密貨幣各有所長。

Solana 主打速度牌，XRP 專注支付場景，Cardano 標(biāo)榜「學(xué)術(shù)嚴(yán)謹(jǐn)」，連狗狗幣都講起主流接納故事。這對(duì)構(gòu)建投資組合確有意義。加密貨幣不再是個(gè)另類資產(chǎn)類別，而是分化成數(shù)十種風(fēng)險(xiǎn)特征與用例各異的投資標(biāo)的。

作為市值最大的加密貨幣，比特幣已成為許多股市投資者傳統(tǒng)投資組合的延伸，既提供 分散風(fēng)險(xiǎn)，又充當(dāng)市場不確定性對(duì)沖工具。反觀以太坊，雖位居第二卻未能實(shí)現(xiàn)同等程度的主流整合，多數(shù)散戶與機(jī)構(gòu)并未將以太坊 ETF 作為核心配置。

山寨幣 ETF 需提供差異化價(jià)值才能避免重蹈以太坊 ETF 覆轍。

但這也折射出加密行業(yè)與初心漸行漸遠(yuǎn)。當(dāng) meme 幣都有 ETF 申請(qǐng)，當(dāng) 72 種產(chǎn)品爭奇斗艷，當(dāng)費(fèi)率壓縮如同大宗商品生意，這個(gè)行業(yè)已徹底主流化。

問題在于：這創(chuàng)造了真實(shí)價(jià)值，還是僅為投機(jī)披上監(jiān)管認(rèn)可的外衣？答案或許取決于視角。資產(chǎn)管理公司看到擁擠市場中的新收入來源，投資者則通過熟悉的產(chǎn)品輕松獲取加密敞口。

市場自會(huì)給出判斷。

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