風(fēng)投機(jī)構(gòu)與創(chuàng)始人之間的矛盾日益加劇，迫使創(chuàng)始人尋求其他融資途徑。作者：0xLouisT 編譯：深潮TechFlow近年來，山寨幣市場持續(xù)失血，是高FDV惹的禍，還是中心化交易所的上市策略所致？Binance和Coinbase是否應(yīng)該直接利用TWAP（時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格）將資金投入新山寨幣？這些問題的答案都指向一個(gè)根源——2021年的加密風(fēng)投泡沫。本文將深入剖析我們?nèi)绾蜗萑氘?dāng)前困境，后續(xù)文章將探討這一現(xiàn)象對(duì)項(xiàng)目和流動(dòng)市場的影響，并預(yù)測未來趨勢，為創(chuàng)業(yè)者提供應(yīng)對(duì)策略。

ICO狂潮（2017-2018）
加密行業(yè)本質(zhì)上具有高度流動(dòng)性，項(xiàng)目可隨時(shí)發(fā)行代幣，無論其發(fā)展階段如何。2017年之前，交易活動(dòng)主要集中于公開市場，任何人都能通過中心化交易所直接購買代幣。然而，ICO泡沫的爆發(fā)徹底改變了這一格局：一個(gè)投機(jī)狂熱的時(shí)代迅速被騙子利用，最終以訴訟、欺詐和監(jiān)管打擊收場。美國證券交易委員會(huì)（SEC）的介入使ICO幾乎成為非法行為，創(chuàng)始人不得不另尋融資途徑。

風(fēng)投狂潮（2021-2022）
隨著散戶投資者退出市場，創(chuàng)始人將目光轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者。2018年至2020年，加密風(fēng)投領(lǐng)域逐步興起，部分機(jī)構(gòu)純粹作為風(fēng)投公司，另一些則是對(duì)沖基金，將資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）的一小部分用于風(fēng)投押注。當(dāng)時(shí)，投資山寨幣被視為逆向操作，許多人認(rèn)為這些代幣最終會(huì)歸零。2021年，牛市到來，風(fēng)投投資組合在賬面上迅速膨脹。4月時(shí)，許多基金的回報(bào)率已達(dá)到20倍甚至100倍，加密風(fēng)投突然成為“印鈔機(jī)”。有限合伙人（LPs）蜂擁而至，風(fēng)投機(jī)構(gòu)紛紛募集新基金，規(guī)模是之前的10倍甚至100倍，堅(jiān)信能復(fù)制驚人收益。

此外，心理學(xué)因素也解釋了為何風(fēng)投對(duì)LPs如此具有吸引力，我在之前的文章中對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)分析：《加密領(lǐng)域風(fēng)投多于流動(dòng)資金的真正原因》。

宿醉期（2022-2024）：加密風(fēng)投的困境與轉(zhuǎn)型
2022年，Luna崩盤、3AC（三箭資本）破產(chǎn)、FTX倒閉，數(shù)十億美元的賬面收益一夜歸零。與普遍認(rèn)知相反，大多數(shù)風(fēng)投并未在市場高點(diǎn)套現(xiàn)，而是與其他投資者一同經(jīng)歷了市場崩潰。如今，他們面臨兩大難題：

1. 失望的有限合伙人（LPs）：曾為100倍回報(bào)歡呼的LPs，如今要求盡快退出，迫使基金提前降低風(fēng)險(xiǎn)并鎖定收益。
2. 過多的資金：市場上有大量未動(dòng)用的風(fēng)投資金（dry powder），但優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺。許多基金為滿足投資門檻和下一輪融資需求，選擇投資經(jīng)濟(jì)上不合理的項(xiàng)目，而非返還資本給LPs。

如今，大多數(shù)加密風(fēng)投陷入困境：無法募集新基金，手中持有的是一堆注定會(huì)按照“高FDV歸零”劇本發(fā)展的低質(zhì)量項(xiàng)目。在LP壓力下，這些風(fēng)投從長期愿景的支持者轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐谕顺龅淖分鹫?，頻繁拋售由風(fēng)投支持的大型代幣（如替代L1、L2和基礎(chǔ)設(shè)施代幣），而這些代幣的高估值正是他們自己推高的。

換句話說，加密風(fēng)投的激勵(lì)機(jī)制和時(shí)間框架發(fā)生了顯著變化：
– 2020年：風(fēng)投是逆向思維者，資金短缺，專注于長期發(fā)展。
– 2024年：風(fēng)投變得擁擠、資金過剩，且更加短視。

我認(rèn)為，2021-2023年的風(fēng)投基金表現(xiàn)將大多低于預(yù)期。風(fēng)投回報(bào)遵循冪律分布（power-law distribution），少數(shù)贏家彌補(bǔ)多數(shù)失敗者。但由于被迫提前拋售，這種模式將被打破，導(dǎo)致整體表現(xiàn)減弱。

如果想知道更多關(guān)于風(fēng)投回報(bào)的平均數(shù)據(jù)，可以參考我之前撰寫的相關(guān)文章。

不難理解為何越來越多的創(chuàng)始人和社區(qū)對(duì)風(fēng)投持懷疑態(tài)度。風(fēng)投的激勵(lì)機(jī)制和時(shí)間表與創(chuàng)始人的目標(biāo)不一致，這種錯(cuò)位推動(dòng)以下趨勢轉(zhuǎn)變：
1. 社區(qū)驅(qū)動(dòng)的融資：項(xiàng)目更傾向于通過社區(qū)力量籌集資金，而非依賴風(fēng)投。
2. 長期支持的流動(dòng)資金：相比風(fēng)投，流動(dòng)性資金正逐漸成為長期支持代幣的主力。

評(píng)估流動(dòng)性/風(fēng)投周期
追蹤風(fēng)投資金與流動(dòng)市場之間的資本流動(dòng)至關(guān)重要。我使用一個(gè)指標(biāo)來評(píng)估風(fēng)投市場的狀態(tài)，雖然不完美，但極具參考價(jià)值。

我假設(shè)風(fēng)投會(huì)在三年內(nèi)線性部署其70%的資金——這似乎是大多數(shù)風(fēng)投的趨勢。基于@glxyresearch提供的風(fēng)投籌資數(shù)據(jù)，我應(yīng)用加權(quán)總和模型，結(jié)合16個(gè)季度的部署率來估算系統(tǒng)中剩余的未動(dòng)用資金（dry powder）。2022年第四季度，約有480億美元的風(fēng)投資金尚未部署。然而，隨著新一輪籌資停滯，這一數(shù)字已至少減半，并持續(xù)下降。

接下來，我將每季度剩余的風(fēng)投資金與TOTAL2（加密市場總市值剔除比特幣的部分）進(jìn)行比較。TOTAL2是加密市場山寨幣的最佳代理指標(biāo)。如果風(fēng)投資金相對(duì)于TOTAL2過多，市場將無法吸收未來的代幣生成事件（TGE）。歸一化后的數(shù)據(jù)揭示了流動(dòng)性/風(fēng)投比率的周期性特征。

加密風(fēng)投與流動(dòng)市場：周期性規(guī)律與未來展望
通常，處于“風(fēng)投狂熱”（VC euphoria）區(qū)間時(shí)，流動(dòng)市場的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)往往優(yōu)于風(fēng)投。而“風(fēng)投投降”（VC capitulation）區(qū)間則更為復(fù)雜——它可能意味著風(fēng)投正在放棄，也可能表明流動(dòng)市場出現(xiàn)過熱。

和所有市場一樣，加密風(fēng)投與流動(dòng)市場遵循周期性規(guī)律。2021/2022年積累的過剩資本正在迅速消耗殆盡，創(chuàng)始人籌資變得更加困難。與此同時(shí)，資金枯竭的風(fēng)投機(jī)構(gòu)在交易和條款上變得更加挑剔。

我將在此停筆，下一篇文章將深入探討這一現(xiàn)象對(duì)流動(dòng)市場的影響。

總結(jié)
近年來的風(fēng)投基金表現(xiàn)低迷，風(fēng)投機(jī)構(gòu)正轉(zhuǎn)向短期拋售，以向LPs返還資本。許多知名的加密風(fēng)投機(jī)構(gòu)可能無法在未來幾年存活下來。風(fēng)投機(jī)構(gòu)與創(chuàng)始人之間的錯(cuò)位正在推動(dòng)創(chuàng)始人轉(zhuǎn)向其他融資渠道。風(fēng)投資本的過度供應(yīng)導(dǎo)致了不合理的資源分配，后續(xù)文章將對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)分析。

未完待續(xù)…

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