鏈上借貸協(xié)議作為互聯(lián)網(wǎng)金融的基石，承載著為全球個(gè)人和企業(yè)提供公平資本獲取渠道的宏偉愿景，無論用戶身處何地。這種模式致力于構(gòu)建更公平、更高效的資本市場(chǎng)，從而有力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管鏈上借貸展現(xiàn)出巨大潛力，但目前其主要用戶群體仍局限于加密原生用戶，且應(yīng)用場(chǎng)景多集中于投機(jī)交易，這極大地限制了其可覆蓋的市場(chǎng)總量（TAM）。本文將深入探討如何逐步擴(kuò)大用戶群體，引導(dǎo)鏈上借貸向更具生產(chǎn)力的借貸場(chǎng)景過渡，并分析可能面臨的挑戰(zhàn)。

鏈上借貸的現(xiàn)狀

在短短幾年內(nèi)，鏈上借貸市場(chǎng)已從概念階段迅速發(fā)展成為多個(gè)經(jīng)過市場(chǎng)考驗(yàn)的協(xié)議，歷經(jīng)多次劇烈市場(chǎng)波動(dòng)卻未產(chǎn)生壞賬。截至目前，這些協(xié)議共吸引了437億美元的存款，并發(fā)放了186億美元的未償貸款。數(shù)據(jù)來源：DefiLlama，Artemis。

當(dāng)前，鏈上借貸協(xié)議的主要需求來源包括：

1. 投機(jī)交易：加密投資者利用杠桿購買更多加密資產(chǎn)，例如以BTC作為抵押借入U(xiǎn)SDC，再買入更多BTC，甚至通過多次循環(huán)提高杠桿倍數(shù)。
2. 流動(dòng)性獲?。和顿Y者通過借貸獲取加密資產(chǎn)流動(dòng)性，而無需出售資產(chǎn)，從而避免資本利得稅（視所在司法管轄區(qū)而定）。
3. 套利閃電貸：一種極短期貸款（在同一區(qū)塊內(nèi)借入并歸還），用于套利交易者利用市場(chǎng)短暫的價(jià)格失衡進(jìn)行價(jià)格修正。

這些應(yīng)用主要服務(wù)于加密原生用戶，并以投機(jī)為主。然而，鏈上借貸的愿景遠(yuǎn)不止于此。

相較于全球未償債務(wù)總額320萬億美元，或家庭和非金融企業(yè)的貸款總額120萬億美元，鏈上借貸協(xié)議當(dāng)前的186億美元未償貸款僅占其中的微不足道的一部分。數(shù)據(jù)來源：國際金融協(xié)會(huì)全球債務(wù)監(jiān)測(cè)。

隨著鏈上借貸逐步向更具生產(chǎn)力的資本用途（例如小企業(yè)融資、個(gè)人購車或購房貸款）轉(zhuǎn)型，其市場(chǎng)規(guī)模（TAM）有望實(shí)現(xiàn)數(shù)個(gè)數(shù)量級(jí)的增長(zhǎng)。

鏈上借貸的未來

要提升鏈上借貸的實(shí)用性，需要進(jìn)行兩大關(guān)鍵改進(jìn)：

1. 擴(kuò)大抵押資產(chǎn)范圍
當(dāng)前，只有少數(shù)加密資產(chǎn)可用作抵押品，這極大地限制了潛在借款人的數(shù)量。此外，為了彌補(bǔ)加密資產(chǎn)的高波動(dòng)性，現(xiàn)有的鏈上借貸通常要求高達(dá)2倍或更高的抵押率，進(jìn)一步抑制了借貸需求。

擴(kuò)大可接受的抵押資產(chǎn)范圍，不僅可以吸引更多投資者使用其投資組合進(jìn)行借貸，還能提高鏈上借貸協(xié)議的放貸能力。

2. 推動(dòng)超低額抵押借貸
目前，大多數(shù)鏈上借貸協(xié)議都采用超額抵押模式（即借款人必須提供的抵押資產(chǎn)價(jià)值高于借款金額）。這種模式雖然確保了貸方的安全，但也導(dǎo)致資本利用效率低下，使得許多實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景（如小企業(yè)融資）難以實(shí)現(xiàn)。

通過采用超低額抵押借貸，鏈上借貸可以覆蓋更廣泛的借款人群體，進(jìn)一步提升其實(shí)用性。

上述改進(jìn)措施的實(shí)現(xiàn)難度各不相同，其中一些相對(duì)容易實(shí)施，而另一些則會(huì)帶來新的挑戰(zhàn)。然而，優(yōu)化過程可以從易到難，逐步推進(jìn)。

此外，固定利率借貸也是鏈上借貸發(fā)展中的一項(xiàng)重要特性，不過這一問題可以通過第三方承擔(dān)借款人的利率風(fēng)險(xiǎn)（如通過利率掉期或借貸雙方的定制協(xié)議）來解決，因此本文不作詳細(xì)討論（目前已有協(xié)議，如Notional，提供固定利率借貸服務(wù)）。

1. 擴(kuò)大抵押資產(chǎn)范圍
與全球其他資產(chǎn)類別相比，例如公共股權(quán)市場(chǎng)（124萬億美元）、固定收益市場(chǎng)（140萬億美元）和房地產(chǎn)市場(chǎng)（380萬億美元），加密貨幣市場(chǎng)的總市值僅為3萬億美元，僅占全球金融資產(chǎn)的一小部分。因此，將抵押品范圍限制在部分加密資產(chǎn)上，大大限制了鏈上借貸的增長(zhǎng)，尤其是當(dāng)?shù)盅阂蟾哌_(dá)2倍甚至更高以補(bǔ)償加密資產(chǎn)的高波動(dòng)性時(shí)。

將資產(chǎn)代幣化與鏈上借貸結(jié)合，使投資者能夠更有效地利用其整個(gè)投資組合進(jìn)行借貸，而不僅限于加密資產(chǎn)的一個(gè)小部分，從而拓寬潛在借款人的范圍。

擴(kuò)大抵押資產(chǎn)范圍的第一步可能會(huì)從流動(dòng)性高、交易頻繁的資產(chǎn)（如股票、貨幣市場(chǎng)基金、債券等）開始，這類資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)有的借貸協(xié)議影響較小，改動(dòng)成本較低。然而，監(jiān)管審批的速度將成為該領(lǐng)域增長(zhǎng)的主要限制因素。

長(zhǎng)期來看，擴(kuò)大到流動(dòng)性較低的實(shí)物資產(chǎn)（如代幣化房地產(chǎn)所有權(quán)）將提供巨大的增長(zhǎng)潛力，但也會(huì)帶來新的挑戰(zhàn)，例如如何有效管理這些資產(chǎn)的債務(wù)頭寸。

最終，鏈上借貸可能會(huì)發(fā)展到抵押房產(chǎn)進(jìn)行按揭貸款的程度，即貸款發(fā)放、房產(chǎn)購買、以及房產(chǎn)存入借貸協(xié)議作為抵押品可以在一個(gè)區(qū)塊內(nèi)原子性完成。同樣，企業(yè)也可以通過借貸協(xié)議進(jìn)行融資，例如購買工廠設(shè)備并同時(shí)將其作為抵押品存入?yún)f(xié)議。

2. 推動(dòng)低額抵押借貸
目前，大多數(shù)鏈上借貸協(xié)議都采用超額抵押模式，即借款人必須提供的抵押資產(chǎn)價(jià)值高于借款金額。這種模式雖然確保了貸方的安全，但也導(dǎo)致資本利用效率低下，使得許多實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景（如小企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金貸款）難以實(shí)現(xiàn)。

在加密行業(yè)內(nèi)，低額抵押借貸的初期需求可能會(huì)來自做市商和其他加密原生機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)在中心化借貸平臺(tái)（如BlockFi、Genesis、Celsius）倒閉后，仍然需要融資渠道。然而，早期的去中心化低額抵押借貸嘗試（如Goldfinch和Maple）大多將借貸邏輯放在鏈下處理，或者最終轉(zhuǎn)向了超額抵押模式。

一個(gè)值得關(guān)注的新項(xiàng)目是Wildcat Finance，它試圖在保留更多鏈上組件的同時(shí)，重新引入低額抵押借貸。Wildcat僅作為借款人與貸款人之間的匹配引擎，由貸款人自行評(píng)估借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)，而非依賴于鏈下的信用審核流程。

在加密行業(yè)之外，低額抵押借貸借貸已經(jīng)廣泛應(yīng)用于個(gè)人貸款（如信用卡債務(wù)、BNPL先買后付）和商業(yè)借貸（如營(yíng)運(yùn)資金貸款、小額信貸、貿(mào)易融資和企業(yè)信用額度）。

鏈上借貸產(chǎn)品的最大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)在于那些傳統(tǒng)銀行無法有效覆蓋的市場(chǎng)，例如：

1. 個(gè)人借貸市場(chǎng)：近年來，非傳統(tǒng)貸款機(jī)構(gòu)在個(gè)人低額抵押貸款市場(chǎng)中的份額持續(xù)增加，特別是在低收入和中等收入群體中。鏈上借貸可以作為這種趨勢(shì)的自然延伸，為消費(fèi)者提供更具競(jìng)爭(zhēng)力的貸款利率。
2. 小企業(yè)融資：由于貸款金額較小，大型銀行往往不愿向小企業(yè)提供貸款，無論是用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張還是營(yíng)運(yùn)資金。鏈上借貸可以填補(bǔ)這一空白，提供更便捷、高效的融資渠道。

待解決的挑戰(zhàn)

盡管上述兩項(xiàng)改進(jìn)將大幅擴(kuò)大鏈上借貸的潛在用戶群，并支持更多高效的金融應(yīng)用，但它們也引入了一系列新的挑戰(zhàn)，包括：

1. 處理由非流動(dòng)性資產(chǎn)支持的債務(wù)頭寸
加密資產(chǎn)24/7全天候交易，其他流動(dòng)性較高的資產(chǎn)（如股票、債券）則通常在周一至周五交易，但非流動(dòng)性資產(chǎn)（如房地產(chǎn)、藝術(shù)品）的價(jià)格更新頻率遠(yuǎn)低于此。價(jià)格更新的不規(guī)律性會(huì)使債務(wù)頭寸的管理更加復(fù)雜，尤其是在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的時(shí)期。

2. 物理抵押資產(chǎn)的清算問題
雖然實(shí)物資產(chǎn)的所有權(quán)可以通過代幣化的方式映射到鏈上，但其清算過程遠(yuǎn)比鏈上資產(chǎn)復(fù)雜。例如，在代幣化房地產(chǎn)的場(chǎng)景下，資產(chǎn)所有者可能會(huì)拒絕騰出房產(chǎn)，甚至需要通過法律程序才能執(zhí)行清算。

鑒于鏈上借貸協(xié)議（以及個(gè)體貸款人）無法直接處理清算過程，一種解決方案是將清算權(quán)折價(jià)出售給本地的債務(wù)催收機(jī)構(gòu)，由其負(fù)責(zé)處理清算事務(wù)。這類機(jī)制需要與現(xiàn)實(shí)世界的法律體系深度結(jié)合，以確保資產(chǎn)變現(xiàn)的可行性。

3. 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定
違約風(fēng)險(xiǎn)是借貸業(yè)務(wù)的一部分，但這種風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)反映在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中（即在無風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)上增加的額外利率）。特別是在低額抵押貸款領(lǐng)域，準(zhǔn)確評(píng)估借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

目前已有多種工具可以用于估算違約風(fēng)險(xiǎn)，取決于借款人類別：

? 個(gè)人借款人：Web證明、零知識(shí)證明（ZKP）和去中心化身份協(xié)議（DID）可幫助個(gè)人在保護(hù)隱私的前提下證明其信用評(píng)分、收入狀況、就業(yè)情況等。
? 企業(yè)借款人：通過整合主流會(huì)計(jì)軟件和經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，企業(yè)可以在鏈上證明其現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表等財(cái)務(wù)狀況。未來，如果金融數(shù)據(jù)完全鏈上化，公司財(cái)務(wù)信息可以直接與借貸協(xié)議或第三方信用評(píng)級(jí)服務(wù)無縫集成，以更去信任化的方式評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)。

4. 去中心化信用風(fēng)險(xiǎn)模型
傳統(tǒng)銀行依賴于內(nèi)部用戶數(shù)據(jù)和外部公開數(shù)據(jù)訓(xùn)練信用風(fēng)險(xiǎn)模型，以評(píng)估借款人的違約概率。然而，這種數(shù)據(jù)孤島效應(yīng)帶來了兩大問題：新進(jìn)入者難以競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)樗麄儫o法訪問同等規(guī)模的數(shù)據(jù)集。數(shù)據(jù)的去中心化處理難度較大，因?yàn)樾庞迷u(píng)估模型不能由單一實(shí)體控制，同時(shí)用戶數(shù)據(jù)必須保持隱私性。

幸運(yùn)的是，去中心化訓(xùn)練與隱私計(jì)算領(lǐng)域正在快速發(fā)展，未來的去中心化協(xié)議有望利用這些技術(shù)訓(xùn)練信用風(fēng)險(xiǎn)模型，并以隱私保護(hù)的方式執(zhí)行推理計(jì)算，從而在鏈上實(shí)現(xiàn)更公平、高效的信用評(píng)估體系。

其他挑戰(zhàn)包括鏈上隱私、隨著抵押品池?cái)U(kuò)大而調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)、法規(guī)遵從性以及更容易將借入的收益用于現(xiàn)實(shí)世界的效用。

結(jié)論

過去幾年，鏈上借貸協(xié)議奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但它們尚未真正發(fā)揮出其全部潛力。下一階段的鏈上借貸將更加激動(dòng)人心：協(xié)議將逐步從以加密原生和投機(jī)為主的場(chǎng)景過渡到更加高效和現(xiàn)實(shí)世界相關(guān)的金融應(yīng)用。最終，鏈上借貸將幫助消除金融不平等，讓所有企業(yè)和個(gè)人，無論身處何地，都能平等地獲得資本。正如Theia Research所總結(jié)的：“我們的目標(biāo)是建立一個(gè)凈息差壓縮至資本成本的金融體系”。這將是一個(gè)值得奮斗的目標(biāo)！