我們正處在一個歷史性的體制與環(huán)境轉(zhuǎn)型期，這一調(diào)整階段可能表現(xiàn)為市場回調(diào)與經(jīng)濟(jì)收縮。作者：Doug O’Laughlin編譯：深潮TechFlow

近期我因遷居紐約市及健康問題暫時中斷了更新。好消息是，我將于3月27日休息一周，進(jìn)行門診手術(shù)后的恢復(fù)。現(xiàn)在讓我們聚焦正題。市場正在快速根據(jù)即將到來的經(jīng)濟(jì)衰退調(diào)整定價，這與特朗普政府的政策及美元面臨的重大壓力密切相關(guān)。我將從宏觀經(jīng)濟(jì)的視角出發(fā)，輕松地梳理現(xiàn)狀，并探討半導(dǎo)體行業(yè)及我關(guān)注的領(lǐng)域。先從宏觀視角切入，再深入分析。

“人為制造”的經(jīng)濟(jì)衰退與10年期國債收益率

近期評論顯示，政府更關(guān)注10年期國債收益率而非股市水平，這與過去”特朗普保護(hù)”的策略有所不同。在?？怂剐侣劦牟稍L中，政府多次提及”調(diào)整期”，表明關(guān)注點(diǎn)已從股市轉(zhuǎn)向債券市場信號。衡量這一點(diǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)是10年期國債收益率，它代表美國政府支付的借款利率，通過降低該利率可提升住房可負(fù)擔(dān)性或消費(fèi)者購車能力。然而，操縱10年期國債收益率并不像調(diào)整利率那樣直接。利率調(diào)整主要由美聯(lián)儲決定的隔夜銀行拆借利率，而10年期國債的價格則通過市場投資者競標(biāo)決定。

問題在于，10年期國債收益率并非精確科學(xué)。其波動機(jī)制復(fù)雜，價格由交易決定，被視為反映通脹及發(fā)行國實(shí)際GDP增長。這帶來了挑戰(zhàn)。關(guān)稅可能短期內(nèi)引發(fā)通脹壓力，而若10年期國債收益率降至3%（正如Bessent預(yù)測），可能意味著對實(shí)際增長預(yù)期下調(diào)，市場或?qū)⒔?jīng)濟(jì)衰退視為必要調(diào)整。

目前市場正呈現(xiàn)這一預(yù)期。一個月前和現(xiàn)在的收益率曲線對比顯示，短端開始下降，表明市場正在快速定價更低短期利率和聯(lián)邦基金利率。這種情況可能并非通脹下降的表現(xiàn)，而是經(jīng)濟(jì)疲軟及市場認(rèn)為美聯(lián)儲降息速度不夠快的體現(xiàn)。

我們正在實(shí)時經(jīng)歷這一切。GDPNow預(yù)測經(jīng)濟(jì)將在第一季度顯著收縮，技術(shù)性因素雖存在，但整體趨勢持續(xù)走弱。凈進(jìn)口對GDP計(jì)算的影響是重要因素。凈進(jìn)口在GDP計(jì)算中被扣除，是對關(guān)稅的提前反應(yīng)。但表面之下，經(jīng)濟(jì)全面走弱。圖表顯示增長貢獻(xiàn)變化趨勢及其估算值，進(jìn)口拖累明顯，但更關(guān)鍵的是，大多數(shù)其他類別的變化率也在惡化。

第二張圖進(jìn)一步顯示進(jìn)口疲軟，同時住宅投資、政府支出（預(yù)期中）和消費(fèi)者支出也在減弱。與2022年第二季度經(jīng)濟(jì)收縮時期類似，變化率急劇惡化。當(dāng)時經(jīng)濟(jì)受庫存大幅減少沖擊，但隨庫存正?；杆俜崔D(zhuǎn)。那么，此次關(guān)稅提前效應(yīng)會像疫情后庫存調(diào)整那樣快速恢復(fù)，還是導(dǎo)致消費(fèi)者和商業(yè)信心螺旋式下降？

令人擔(dān)憂的是，消費(fèi)者信心正在下降，消費(fèi)者信心指數(shù)和領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)也開始下滑，且下降速度加快。多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示進(jìn)一步疲軟和不確定性。收益率曲線顯示出進(jìn)口激增、經(jīng)濟(jì)疲軟、消費(fèi)者信心下降及技術(shù)性衰退的可能性。對經(jīng)濟(jì)疲軟的預(yù)期會產(chǎn)生反身性影響——看到經(jīng)濟(jì)疲軟會促使人們增加儲蓄。特朗普使用”過渡期”一詞，但在市場中通常不是好兆頭。

時機(jī)非常微妙。收益率曲線剛恢復(fù)正常，而這幾乎總是痛苦的開始。當(dāng)曲線變得陡峭時，回調(diào)或衰退就開始了。收益率曲線倒掛通常預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退；而恢復(fù)正常時，衰退和股市影響就開始了。去年9月底收益率曲線發(fā)生反轉(zhuǎn)，我們現(xiàn)在正經(jīng)歷痛苦。

另一個關(guān)鍵因素是關(guān)稅和不確定性。經(jīng)濟(jì)學(xué)中，不確定性幾乎等同于波動性。當(dāng)關(guān)稅率不確定時（10%、20%還是25%），決策更加困難。然而，一個壓倒性主題是貿(mào)易。

貿(mào)易逆差與資產(chǎn)流動

美國長期存在巨額貿(mào)易逆差，進(jìn)口多于出口。這些美元不會消失；作為商品和服務(wù)支付被轉(zhuǎn)移給外國實(shí)體。外匯資金通常通過投資回流美國金融市場，形成貿(mào)易逆差伴隨資本流入，為購買美國資產(chǎn)提供資金。這形成自然推動力，用貿(mào)易積累的美元購買美國資產(chǎn)。

特朗普政策明確聚焦貿(mào)易，通過關(guān)稅推高消費(fèi)者價格，減少貿(mào)易，并在關(guān)稅足夠高時減少貿(mào)易逆差。這減少了回流美元，對資產(chǎn)價格產(chǎn)生不利影響——資金外流。提高關(guān)稅可能減少外國實(shí)體積累的美元，而這些實(shí)體已是美國資產(chǎn)最大買家。美國國債拍賣面臨資金外流，而24%的國債由外國投資者持有，這將降低購買需求，推高10年期國債收益率。這是一個棘手的局面。

美國不斷提高關(guān)稅并對全球貿(mào)易采取消極態(tài)度，會導(dǎo)致資產(chǎn)自然外流，促使部分外國實(shí)體逃離美國資產(chǎn)。經(jīng)歷數(shù)十年的貿(mào)易逆差后，這種機(jī)制可能自動實(shí)現(xiàn)并失控。貿(mào)易逆差長期作為自然資金流入來源。摩根大通《市場指南》圖表顯示美國在全球市值占比，現(xiàn)在似乎存在阻止資金流入的方式——關(guān)稅。

另一個不確定性因素是”西方”不再團(tuán)結(jié)?！督鹑跁r報(bào)》質(zhì)疑跨大西洋伙伴關(guān)系。將資產(chǎn)存放盟友金融市場是一回事，若不再是強(qiáng)力盟友就完全不同。美國撤離并實(shí)施類似斯穆特-霍利法案的互惠關(guān)稅（本質(zhì)單邊，最終演變?yōu)榕c加拿大的雙邊關(guān)稅戰(zhàn)），盟友關(guān)系是否牢固令人懷疑。貿(mào)易分裂就是聯(lián)盟分裂。隨著美國退出，資產(chǎn)將外逃。報(bào)復(fù)性美國政府可能將歐洲貿(mào)易推向中國。過去世界秩序面臨風(fēng)險(xiǎn)，將所有籌碼押在美國不再明智。目前歐洲似乎是最大受益者。

歐美角色反轉(zhuǎn)

一個諷刺模式是美國和歐盟正在奇怪互換角色。大量人工智能投資公告及新國防支出計(jì)劃推動下，歐洲正在做長期忽視的事——赤字支出。與此同時，通過提高關(guān)稅增加收入，大幅削減成本，正是緊縮政策。歐洲在金融危機(jī)后采取該策略，而現(xiàn)在角色互換。緊縮政策記錄糟糕，而赤字支出在金融危機(jī)后創(chuàng)造了美國經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位。這可解釋資產(chǎn)外流，發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)最大分化流向歐洲。過去流向美國的巨額資金現(xiàn)在逆轉(zhuǎn)，短期內(nèi)首先流向歐洲大型流動性資產(chǎn)或相似語言市場。IEV（歐洲ETF）與標(biāo)普500 ETF比率顯示，2025年美國相對表現(xiàn)優(yōu)異趨勢被打破，資金流向歐洲趨勢顯著。

這是一個長期趨勢，因?yàn)榇罅棵绹庵髁x交易正在瓦解。美國資產(chǎn)價格迅速下跌，世界其他地區(qū)表現(xiàn)相對較好，也加速這一趨勢。但說實(shí)話——這是關(guān)于半導(dǎo)體而非宏觀經(jīng)濟(jì)的通訊。提及動態(tài)基本是相對一致的宏觀經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)，且正在快速被市場定價。顯著變化需要時間，且快速接近最終結(jié)果，可能劇烈。

市場動態(tài)與半導(dǎo)體

最后回到我鐘愛的半導(dǎo)體行業(yè)。我想做些觀察。市場見頂情形與多數(shù)下跌情況相似。有句諺語說半導(dǎo)體行業(yè)引領(lǐng)市場，根據(jù)我的觀察經(jīng)驗(yàn)確實(shí)如此。圖表顯示，當(dāng)半導(dǎo)體板塊停止相對強(qiáng)勢表現(xiàn)時，市場往往在接下來幾個月出現(xiàn)顯著回調(diào)。

但半導(dǎo)體行業(yè)周期性明顯。我們已經(jīng)歷下跌，若標(biāo)普500指數(shù)下跌10%，半導(dǎo)體行業(yè)可能下跌20%，甚至40%。市場告訴我們經(jīng)濟(jì)健康狀況不佳，這是前瞻性指標(biāo)，反映半導(dǎo)體公司訂單和未來收入增長變化?，F(xiàn)在的問題是，這次下跌有多大？剛看到的10%下跌數(shù)字與歷史一致。下跌通常需要更多時間，通常也比這更劇烈?？紤]到2022年增長恐慌導(dǎo)致市場下跌20%，且這次增長恐慌遠(yuǎn)比2022年嚴(yán)重，這次下跌可能也在這個范圍內(nèi)結(jié)束。

是否會導(dǎo)致衰退？這個問題超出了我的預(yù)測范圍。但很明顯，現(xiàn)在存在不確定經(jīng)濟(jì)因素，如貿(mào)易逆風(fēng)及可能流向美國以外資金流動。至少可以確定，我們正處于體制或環(huán)境轉(zhuǎn)變中。這一調(diào)整期可能只是市場回調(diào)和經(jīng)濟(jì)收縮。