項目方在幣圈黑暗森林中的生存法則。作者：Maxxx，Metalpha生態(tài)負(fù)責(zé)人。一位做市商一線從業(yè)者的自白，一本項目方黑暗森林自救指南，愿對你有所幫助。

自我介紹：我是Max，一個自認(rèn)已步入中年的00后。原本是香港的金融學(xué)子，但自2021年起便投身幣圈，感謝行業(yè)給予我救贖。雖然入行時間不算長，但以項目方身份進(jìn)入，后創(chuàng)立開發(fā)者社區(qū)和加速器，始終與一線創(chuàng)業(yè)者緊密相連。目前，我在@MetalphaPro負(fù)責(zé)做市商業(yè)務(wù)線，雖獲@老板授予Head of Ecosystem的職位，實(shí)則負(fù)責(zé)BD和sales。過去一年左右，我經(jīng)手了@binance、@okx、@Bybit_Official及眾多二線交易所的十余個幣種上市和做市工作，積累了一些淺薄經(jīng)驗(yàn)。

近期，行業(yè)風(fēng)波不斷，做市商話題備受關(guān)注。我一直想系統(tǒng)性探討做市商的特殊角色，恰逢此機(jī)，我整理了相關(guān)內(nèi)容。由于經(jīng)驗(yàn)有限，若有疏漏，敬請見諒。本文僅代表個人觀點(diǎn)，100%原創(chuàng)。若有所獲，望能關(guān)注、點(diǎn)贊，助我完成KPI，感激不盡。

從GPS的“觀察標(biāo)簽”談起

當(dāng)GPS被Binance貼上“觀察標(biāo)簽”時，我正與一位相識一年多的項目方創(chuàng)始人聊天。他年輕有為，才華橫溢，但眉宇間難掩疲憊。項目融資數(shù)百萬，取得顯著成果，看似一切順利，實(shí)則背負(fù)沉重債務(wù)。一年多來，不斷調(diào)整敘事方向，面對艱難的市場環(huán)境，一邊努力尋求新一輪融資，一邊與交易所艱難談判，一邊目睹代幣接連破發(fā)，憂慮著上市后的表現(xiàn)如何向投資人交代。其中的苦楚、擔(dān)憂與迷茫，唯有做過項目的人才能體會。正當(dāng)我們閑聊之際，幣安的通知突然映入眼簾。雖未直接合作，但雙方團(tuán)隊近年多有交集，不禁感慨萬千。

關(guān)于此事，我不再過多分析評價，以免招致非議。一切仍需等待幣安和項目方的官方公告。但近年來，項目方和散戶被做市商坑害的案例屢見不鮮，以此為契機(jī)，我寫下這篇文章，希望能為項目方和從業(yè)者提供參考。

做市商的業(yè)務(wù)模式：并非傳說中那么神秘，本質(zhì)上就是“擺單者”

做市商并非crypto行業(yè)的新名詞，傳統(tǒng)金融領(lǐng)域也有類似角色，稱為Greenshoe，即綠鞋機(jī)制。雖然機(jī)制略有差異，但責(zé)任基本一致：在IPO時進(jìn)行買賣雙邊報價，維持市場流動性和價格穩(wěn)定。然而，由于嚴(yán)格監(jiān)管，綠鞋業(yè)務(wù)缺乏“油水”，被視為標(biāo)準(zhǔn)化的交易臺支線業(yè)務(wù)，甚至沒有大型交易臺會單獨(dú)宣傳此類業(yè)務(wù)。然而，在crypto行業(yè)，這一標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)卻成為許多人眼中的“大鐮刀”。

若做市商嚴(yán)格遵守規(guī)范提供流動性，便不會成為“鐮刀”。所謂提供流動性，主要指在交易盤口進(jìn)行雙邊報價。Crypto行業(yè)廣義的做市商還包括其他品類和業(yè)務(wù)，本文聚焦于與項目方代幣上市最相關(guān)的狹義品類，主要分為以下幾種業(yè)務(wù)模式：

主動做市商

行業(yè)對做市商的妖魔化，很大程度上源于早期主動做市商的存在和操作?；浾Z中的“做廚房”即普通話的“做莊”，主動做市商滿足了人們對“做市商”的所有幻想。他們與項目方合作，操縱市場價格，拉抬打壓，從中獲利，收割市場散戶，并與項目方進(jìn)行分成。合作條款五花八門，涉及借幣、API接入、配資、分潤等模式。甚至存在野莊不與項目方溝通，直接用自有資金搶籌，獲取足夠籌碼后自行操盤的情況。

市場上有哪些主動做市商？

市場上公開宣傳、舉辦活動、知名度較高的做市商，多為被動做市商，至少他們會宣稱如此，否則將面臨合規(guī)問題，更不用說公開營銷了（但部分做市商可能在行業(yè)早期進(jìn)行過主動操作，或至今仍在暗中操作）。

大部分主動做市商非常低調(diào)，沒有知名品牌，因其本身不合規(guī)。隨著行業(yè)逐漸規(guī)范，曾高調(diào)的ZMQ和Gotbit被FBI調(diào)查，陷入嚴(yán)重合規(guī)困境，其余主動做市商也更加隱秘，其中一些大型機(jī)構(gòu)曾做過“成功案例”，擁有“江湖地位”，主要交易通過熟人介紹。

被動做市商

包括我和眾多友商，都屬于被動做市商，主要在中心化交易所的order book盤口雙邊掛maker單，提供市場流動性。業(yè)務(wù)模式主要分為兩種：

Token Loan（借幣模式）

目前主流且應(yīng)用最廣的合作模式。簡言之，項目方將幣借給做市商一定期限，做市商提供做市服務(wù)。典型Token Loan交易包含以下要素：

借幣數(shù)量：通常是代幣總供應(yīng)量的一定比例

借幣期限：借幣時間，到期服務(wù)結(jié)束，根據(jù)協(xié)議進(jìn)行交割

Option structure（期權(quán)結(jié)構(gòu)）：做市商在服務(wù)到期時的交割價格

流動性KPI：做市商在盤口掛單的深度，可能涉及不同交易所和價格區(qū)間

在這種模式下，做市商的盈利來源包括兩部分：一是擺單過程中的買賣價差（通常占較小比例），二是項目方提供的期權(quán)（通常占較大比例）。熟悉金融的朋友可能知道，每個期權(quán)在簽約第一天就有價值，相當(dāng)于借來幣價值的百分比。例如，借來100萬美元代幣，期權(quán)價值第一天為3%，意味著若做市商嚴(yán)格按照算法（delta hedge）進(jìn)行擺單，可實(shí)現(xiàn)3萬美元的相對確定收益。一般情況下（極端行情除外），該合作收益為3萬美元加上擺單時價差的收益。

看似利潤不高，但實(shí)際上，做市商的利潤率并非脫離現(xiàn)實(shí)。目前，做市商競爭激烈，有競爭力的期權(quán)價格也越來越透明。

Retainer（月費(fèi)模式）

項目方不將幣借給做市商，而是保留在自有交易賬戶，做市商通過API接入方式做市。這種模式的優(yōu)勢是幣仍歸項目方所有，且交易賬戶操作對項目方透明，理論上可隨時提走資金，避免做市商作惡風(fēng)險。但缺點(diǎn)是項目方需在賬戶中準(zhǔn)備代幣和U，用于雙邊掛單，并按月支付服務(wù)費(fèi)。在這種模式下，做市商根據(jù)流動性KPI掛單，賺取月費(fèi)。若流動性較差或極端情況下插針，掛單可能虧損，這些虧損由項目方承擔(dān)。

Token Loan和Retainer各有優(yōu)劣，部分交易臺專注于其中一種，也有像我們一樣兩者皆可操作。項目方應(yīng)根據(jù)自身需求和項目情況選擇合適的模式。

幾個常見的誤區(qū)

做市商負(fù)責(zé)“拉盤”、“劃線”和“建老鼠倉”

合格的被動做市商保持中性，不會主動參與拉盤、市值管理、收割等行為。

做市商提供流動性就是“刷量”

交易所的order book盤口有兩種單子：maker單和taker單。被動做市商主要掛maker單，taker單比例較低。若左手導(dǎo)右手自成交，即“自成交”，存在合規(guī)風(fēng)險，頭部交易所會嚴(yán)查。自成交比例過高，做市賬戶和代幣可能面臨交易所警告和處理。

聽起來被動做市商好像沒什么用？

不對幣價直接負(fù)責(zé)，不對交易量直接負(fù)責(zé)，看似如此。但良好的流動性是一切的基礎(chǔ)。小資金量看重幣價趨勢，大資金量進(jìn)入時首先關(guān)注交易量和深度?；钴S、健康的代幣與項目方產(chǎn)品力和營銷能力息息相關(guān)，需要做市商緊密配合。退一步講，頭部一二線交易所很少允許沒有專業(yè)做市商就上幣，開盤時若缺乏專業(yè)做市商，場面可能混亂，做市商需提前登記，因此目前階段，與被動做市商合作是上頭部CEX項目方的必經(jīng)之路。

聽起來做市商就是擺單，門檻不高，項目方可以自己做？

Yes and no。若有自營交易團(tuán)隊且項目規(guī)模較大，部分二線所可能允許自行做市。否則，建議將專業(yè)事務(wù)交給專業(yè)人士，一方面搭建團(tuán)隊的成本和風(fēng)險可能高于找靠譜做市商，另一方面若不熟悉做市商業(yè)務(wù)，面對極端行情時自行擺單可能虧損嚴(yán)重。

做市商的生態(tài)位置：開盤流動性是最寶貴的資源

科普完業(yè)務(wù)模式，談?wù)劕F(xiàn)狀，或許能更好地理解。

2024-2025年的幣圈是什么樣的幣圈？

從流動性的角度來看，我的觀點(diǎn)如下：

BTC獨(dú)立行情，一路上漲，頭部流動性充足，近期雖有回調(diào)，但根基未動搖。礦工挖礦成本在5位數(shù)、6位數(shù)，非常開心；傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)進(jìn)場者也樂見其成。

尾部PVP激烈，流動性一度相對充足，@pumpdotfun、@gmgnai、@solana、@base 以及@BNBCHAIN 上的小將們虧錢虧得很上癮（本人也貢獻(xiàn)了不少，可惡），outlier和insider們賺錢賺得開心。

腰部流動性枯竭，以trump和libra為巔峰，將腰部流動性和買盤幾乎吸干，且結(jié)構(gòu)性不可逆轉(zhuǎn)地從圈內(nèi)流向圈外。幾億到幾十億市值的代幣定位尷尬，一二線交易所新上線代幣無人問津，上市后兩個月交易量銳減，交易量和深度主要集中開盤，很快跌破VC的一級價格，VC解鎖時大概率虧損，團(tuán)隊token解鎖時大概率歸零。

這一輪周期，腰部代幣的日子似乎最不好過。但殘酷的現(xiàn)實(shí)是，我們行業(yè)90%以上的“web3 native”從業(yè)人員，真正每天領(lǐng)工資、跑大會、做業(yè)務(wù)的，都在做腰部代幣的生意。投融資、產(chǎn)品、市場推廣、擼毛、上交易所等一系列行為，都以這些上中心化交易所的腰部項目方為中軸。因此，這一輪周期，許多從業(yè)人員都沒能掙到錢，日子都不好過。

唯獨(dú)做市商，我認(rèn)為掌握著腰部代幣最稀缺的資源：“開盤流動性”。是的，光有流動性不夠，流動性要早，開盤就要有，否則等項目歸零，手上有再多幣也沒用。一個項目開盤流通盤如15%，總有1-2個點(diǎn)，甚至更多，給到做市商，這些開盤即解鎖的流動性在當(dāng)前行情下極為寶貴。因此，做市商愈發(fā)內(nèi)卷，許多VC、項目方也下場臨時組建團(tuán)隊做MM，一些團(tuán)隊甚至沒有基本交易能力，也先把幣拿來再說，反正最后也是歸零，不怕兌付問題。

劣幣驅(qū)逐良幣的黑暗森林：老實(shí)的付出型人格敵不過“渣男”

在這樣的行情演化下，形成了今天做市商獨(dú)特的生態(tài)：一方面做市商越來越多，報價內(nèi)卷到離譜程度；另一方面服務(wù)質(zhì)量和專業(yè)能力參差不齊，售后問題頻發(fā)，其中最常見的便是抽走流動性、違約砸盤。首先明確一點(diǎn)，做市商并非不能賣幣。若幣價上漲，按照算法擺單需偏向賣方，因?yàn)榻鑱淼氖菐牛罱K與項目方結(jié)算的是U。但合格被動做市商應(yīng)按算法正常擺單，而非猛砸taker，這對項目方是極大傷害。

為什么做市商要這么做？回到我們剛講的option部分，做市商拿到token loan額度，若行情不溫不火，應(yīng)成功實(shí)現(xiàn)option價值，賺3%。但如果認(rèn)定項目到期會歸零，可通過開盤砸盤實(shí)現(xiàn)100%收益，即正常做市33倍收益。當(dāng)然，這是最直觀的極端例子，真實(shí)操作復(fù)雜得多，但底層邏輯相同：看空代幣，趁著幣價高、流動性好的時候提前出售，到期交割再買回結(jié)算。

當(dāng)然，這樣做不僅不道德不合規(guī)，還有額外風(fēng)險：一方面做市商無法按合同期限鋪流動性，因?yàn)槭稚蠜]有健康inventory；另一方面若代幣判斷錯誤，會虧很多錢，無法兌付。

為什么這種行為屢見不鮮？行業(yè)的合規(guī)仍需完善。就token loan模式而言，雖然做市商會通過日報、周報、dashboard等方式匯報服務(wù)情況，市場上也存在第三方監(jiān)督機(jī)構(gòu)和工具，但幣在做市商賬戶中的操作終究是黑盒，市場缺乏有效監(jiān)管手段。畢竟，只有中心化交易所能確鑿看到做市商每一筆交易，但做市商多為交易所V8 V9客戶，每年貢獻(xiàn)上億手續(xù)費(fèi)和資沉，交易所也有義務(wù)保護(hù)客戶隱私，不可能公開交易細(xì)節(jié)助項目方維權(quán)。說到這里，不得不佩服@heyibinance @cz_binance 雷厲風(fēng)行，這是首次完整公開做市商交易細(xì)節(jié)，包括精確到分鐘的時間、操作細(xì)節(jié)和套現(xiàn)金額。此舉是否恰當(dāng)值得推敲，但初心無疑是好的。項目方和整個行業(yè)對做市商的認(rèn)知仍需加強(qiáng)。令我驚訝的是，我聊過的許多一級投資大佬、千萬美元融資量級的項目方創(chuàng)始人，甚至交易所從業(yè)人員，對做市商都不太了解，這也是我動筆寫這篇文章的重要原因。大部分項目方都是“第一次”，而做市商是身經(jīng)百戰(zhàn)的“渣男”。作為一線從業(yè)人員，我有時看著項目方選擇所謂“更好條款”的做市商，也會問自己：我是不是也為了拿下deal，匹配了友商開出的離譜條款？在這個做市商的黑暗森林里，守住底線很難，故作高深的渣男永遠(yuǎn)比本分的老實(shí)人更吸引人，只有大家對行業(yè)認(rèn)知拉齊，才能避免劣幣驅(qū)逐良幣的情況持續(xù)發(fā)生。

你要怎么選擇你的做市商？有幾個重要問題和tips

主動做市商一定不能選？

項目方問我時，我不會直接否定。若拋開合規(guī)，這是一個值得討論的問題。有些項目確實(shí)通過緊密合作的主動做市商獲得更好看的數(shù)據(jù)、更多交易量和套現(xiàn)，當(dāng)然，玩砸的案例也不勝枚舉。在此僅表達(dá)觀點(diǎn)：能幫你真金白銀拉盤的，也一定會不留情面地收割。市場流動性有限，at the end of day，你們是對手關(guān)系，市場的錢要么你賺，要么你的主動做市商賺。

合作方式選token loan還是retainer？

目前token loan模式更主流，但retainer市占率在提升。這是項目方品味和需求問題，例如強(qiáng)控籌的項目方可能不愿外部有不可控的大宗流動性，再如

盡量不要只選一家被動做市商

雞蛋不要放在同一個籃子里，可選2-4家做市商，互相比對條款，一家宕機(jī)有備用。另外，做市商為贏得deal，通常提供額外value add，多選幾家能獲得更多幫助。但避免“三個和尚沒水喝”，建議分不同交易所給做市商，混在一起監(jiān)控難度會上升。

不要只通過投資選擇你的做市商

你可以接受做市商投資，更多runway總是好的。但需了解，做市商投資與VC投資不同，因掌握開盤流動性，做市商能對自身投資幣進(jìn)行鎖價、hedge等操作，所以做市商拿了代幣loan，又有相當(dāng)部分代幣投資頭寸，對項目方來說未必100%是好事。

不要只通過流動性KPI選擇你的做市商

流動性KPI實(shí)操時難以精確驗(yàn)證，不要僅憑此選擇。借幣前你是爸爸，幣一旦借出，你就成了兒子，他們有多種方式糊弄你。

改變心態(tài)：自己做“渣男”

記好你才是甲方，簽mm前多對比條款，多聊監(jiān)控和防止違約方式，選擇適合項目發(fā)展的方案?？捎靡患覘l款壓另一家來回比價，條款無含糊，不清晰點(diǎn)直接問清楚。

一點(diǎn)點(diǎn)感慨

我是行業(yè)后輩，很珍惜能以深度感知和觸碰行業(yè)的機(jī)會。時常感受到行業(yè)的骯臟和混亂，又時刻感受到生機(jī)和活力。從不認(rèn)為自己最聰明，許多同齡年輕人都很優(yōu)秀，很快找到位置，但更多年輕人迷茫，若沒有web3行業(yè)，很難有上升通道。

我有價值觀極正的老板，專業(yè)能力極強(qiáng)的交易團(tuán)隊做后臺。穩(wěn)定的資管業(yè)務(wù)讓我們不用靠做市養(yǎng)團(tuán)隊，而是用做市交朋友。我一直按節(jié)奏，以交朋友的邏輯，錯失deal，也聊到幾個讓我驕傲的deal，即使項目未成功，也成了朋友。

洋洋灑灑嘮了很多，發(fā)這篇文章很糾結(jié)，怕業(yè)務(wù)不精或表達(dá)誤導(dǎo)讀者，也怕做市商諱莫如深，把握不好尺度。但實(shí)在認(rèn)為，隨著行業(yè)發(fā)展，合規(guī)逐漸主流，終有一天，做市商角色不再妖魔化，回歸陽光。希望這篇文章能起點(diǎn)滴作用。

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