Web3 101播客：深潮 TechFlow播出日期：2025 年 5 月 24 日

主播：劉鋒，BODL Ventures 合伙人，前鏈聞總編輯；熊浩珺 Jack，idea2003 BlockBeats 副主編，《Web3 無名說》主播

嘉賓：匹馬，Continue Capital 聯(lián)合創(chuàng)始人

Cosmos Meme 反思：流動性的虹吸效應(yīng)和馬太效應(yīng)

劉鋒：作為 OG，您曾經(jīng)在公鏈、DeFi 領(lǐng)域擁有亮眼成就，但在如今的 Crypto 投資世界里面，OG 感覺是一個罵人的詞，現(xiàn)在最牛的是 P 小將變成 P 元帥的故事，您怎么看這種趨勢？

匹馬：我算是 Memecoin 比較資深的參與者，一方面這輪周期我在 Solana 上的耕耘比較多，Solana 所有的 Memecoin，包括最早的 BONK、WIF、BOME、POP CAT，到后來的 GOAT 等，以及大量被優(yōu)勝劣汰的項目我都有參與。當(dāng)時，我們想當(dāng)然的認(rèn)為 Solana Meme 復(fù)蘇，其他公鏈肯定也會有一定復(fù)蘇，所以在 Solana 布局了 BONK 之后，去 Cosmos 和 Avalanche 等生態(tài)尋找類似 Memecoin 去布局，在當(dāng)時的我看來是比較嚴(yán)絲合縫的邏輯。但我忽略了流動性的虹吸效應(yīng)和馬太效應(yīng)，在第一波你參與進(jìn)去之后其實(shí)就已經(jīng)結(jié)束了，你認(rèn)為它還有第二波、第三波，但其實(shí)它在初期的一個反彈階段就完成了它的歷史使命，剩余的主流資金關(guān)注度都會回到當(dāng)時以 Solana 為主的一些鏈上生態(tài)。

我之前分享過，Memecoin 大概占公鏈?zhǔn)兄档?1% 到 3%，極端狀態(tài)下可能到 5%。當(dāng)時我做了很多觀察和統(tǒng)計并得出結(jié)論，最頂尖的 Memecoin 在一定的時間段占當(dāng)時公鏈?zhǔn)兄档?1% 到 5%，這區(qū)間有幾個出格案例，比如 DOGE 和 SHIB，但我把它們剔除了。后來隨著幣圈的發(fā)展，你會發(fā)現(xiàn) Solana 完全不適應(yīng)這個體系，它有大量前仆后繼的 Memecoin 涌現(xiàn)，呈現(xiàn)出與其他生態(tài)完全不一樣的氛圍。這完全是由 Solana 的散戶來決定的，Solana 是一個以散戶為核心的一個市場，這決定了 Solana 生態(tài)誕生很多容易給散戶帶來情緒化、波動化以及高度市場化的賽道跟領(lǐng)域。

我一方面是為了觀察整個 Solana 的生態(tài)，另一方面對于 Memecoin 這種既有流動性、參與度、廣泛用戶群體，且相對來說不是那么主流的賽道，我也愿意積極參與。在 Memecoin 這場行為金融學(xué)盛宴中，怎么才能掙錢？

劉鋒：如果想投資 Memecoin，怎么才能掙錢？這是個特別粗暴的問題。

匹馬：我基本上 90% 的 Memecoin 在 Solana 上，甚至更高，不會去關(guān)注其他任何一條鏈上的其他幣種。這個市場已經(jīng)給你演化出一條最優(yōu)解，你只是在這條最優(yōu)解上去尋找第二備選。尋找第二備選的核心原因是你在最優(yōu)解上沒有拿到一種結(jié)果，或者說并沒有參與進(jìn)來，你只是去尋找那種補(bǔ)漲，而這非常容易讓人陷入投資陷阱。你會發(fā)現(xiàn)一旦等你進(jìn)去，它要么就不漲，要么在漲跌之間把你折磨的體無完膚。另一個核心在于很難落袋，你會發(fā)現(xiàn)當(dāng) Solana 頭部 Meme 回撤 30%，你的 200% 利潤已經(jīng)沒了，回撤非?？臁Ｋ晕以谌魏瓮顿Y體系中基本上不會追求最終的落袋為安。我個人認(rèn)為你要妄圖去躲避整個市場從牛到熊的第一刀是非常困難的一件事情。

Crypto 是 7 X 24 小時的，你無法做到實(shí)時盯著所有行情波動，這就注定意味著浮盈容易落袋難。龍頭的作用在于它可以讓你有二次的摸高點(diǎn)的機(jī)會，去給你一個了結(jié)獲利的嘗試，所以基本上只關(guān)注龍頭就好。第二就是我認(rèn)為大家在投 Memecoin 的時候，很多時候注重一種短平快，其實(shí)從我個人拿到大結(jié)果的經(jīng)驗(yàn)來說，短平快可能不太適合中型以上的投資者，除非你的體量特別小。短平快的參與者往往只是被短期注意力吸引，并沒有考慮 Memecoin 的核心運(yùn)行邏輯。

將 Memecoin 拆分成橫軸跟縱軸，x 軸為時間。y 軸為市值，你會發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)的 Memecoin 的市值是跟時間是成正比的，時間是一個非常重要的觀念，除了 BOME、TRUMP 等極個別案例之外，所有的現(xiàn)行的 10 億美元以上的 Memecoin 運(yùn)行基本都在半年以上，少了時間的因素，很多的假設(shè)都是不成立。我覺得 Memecoin 在很多時候是一場行為金融學(xué)的盛宴。

行為金融學(xué)的一個奠基人叫理查德 · 塞勒，也是一名諾貝爾獎獲得者，他把原來投資體系分成兩種，一種是儲蓄賬戶，另一種是娛樂賬戶，整個 Memecoin 有很強(qiáng)的娛樂賬戶屬性和功能。丹尼爾 · 卡尼曼之前也寫過一個非常有名的思考，他把人基本上劃分為兩種系統(tǒng)：系統(tǒng)一是需要思考的、講究邏輯的、理性的，需要消耗大量精力；系統(tǒng)二是簡單、直接、快速的，不需要消耗太多精力。反射到 Crypto 領(lǐng)域，Memecoin 完美與系統(tǒng)二相容，快速有效、高波動，滿足我們一些 FOMO 的情緒化以及資金化的運(yùn)作。

前兩個周刷到一篇論文，說一個人的投資決策過程可能不會超過 6 分鐘，現(xiàn)在在 Memecoin 甚至是 6 秒鐘，這跟我們很多投資決策非常像，我其實(shí)有很多投資決策是非常沖動的，當(dāng)然我沖動是因?yàn)槲野迅?Beta 或者說是儲蓄賬戶已經(jīng)思考清楚安排好了，我才有大量的時間跟精力在 Alpha 市場尋找更多可能性。

行為金融學(xué)對傳統(tǒng)金融學(xué)一個非常重要的挑戰(zhàn)是，每個人都是非理性，你認(rèn)為的理性只是活在你自己的信息繭房之中，人活在巨大的噪音之中，且大部分的人是沒有辨別噪音的能力。綜合下來我是覺得 Memecoin 是對行為金融學(xué)的極大發(fā)展，如果我們后期再有行為金融學(xué)相關(guān)理論體系的發(fā)展，其實(shí)完全可以把 Memecoin 的一些數(shù)據(jù)拿過來作為研究樣本。

靈魂三問：敢買嗎？買了敢重倉嗎？下跌時拿得住嗎？

劉鋒：從過去幾個周期里，我們學(xué)習(xí)你寫的嚴(yán)絲合縫的投資邏輯，到今天我們可能是只看波動率，只看 Meme 的社會共識能否快速的把流動性吸引過來。你覺得這種情況可以持續(xù)嗎？

匹馬：其實(shí)很多投資之所以難，是因?yàn)闀r代在變化，投資者的結(jié)構(gòu)、投資的年齡段以及投資者的收入水平都在變化。我首先說結(jié)論，Memecoin 一定會持續(xù)的發(fā)展，這并不只在 Crypto 里。在我的體系里，Crypto 領(lǐng)域不是一個單獨(dú)的市場，它跟世界發(fā)展是完全相關(guān)且同步的。

沒趕上時代紅利的人、大量的失業(yè)的人、被全球化淘汰掉的人以及被階層固化沒有方向和投資機(jī)會的人，他們用一種逆反心理，拒絕將大量選票投給那些精英人設(shè)，不管是美國的關(guān)稅的也好，歐洲的新民族主義崛起，包括澳大利亞右側(cè)保守主義的崛起，全球都是在進(jìn)行一股新民族主義浪潮。這種趨勢在現(xiàn)實(shí)生活中的映射，就濃縮成了 All in、一把梭等口號，這樣的趨勢不僅僅只是在 Crypto 領(lǐng)域，而是全球。

我認(rèn)為民族主義的崛起給 Memecoin 市場以及其他的小眾市場、投機(jī)市場注入了很大力量，這部分力量會隨著 AI、點(diǎn)對點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的發(fā)展，給傳統(tǒng)金融市場造成很大的沖擊。你關(guān)注 P 小將是因?yàn)樗麕砹舜罅康幕I碼及結(jié)果，這個是最具有沖擊力、傳播性和抓人眼球的，我自己會避免分享實(shí)操圖，但其他大量 Twitter 用戶反而會利用它獲得巨大曝光。

另一方面，我們現(xiàn)在講究信息平權(quán)。人的注意力是非常有限的，當(dāng)你的注意力大量的去關(guān)注 P 小將的時候，你一定不會對理論體系去做深入的研究，核心就又回到了老三樣：你敢買嗎？買了你敢重倉嗎？重倉下跌的時候你能拿得住嗎？很多時候，你只獲得了結(jié)果，但沒有獲得結(jié)果背后的決策思維過程，所以你哪怕知道了結(jié)果，也依然不會買、不敢買、沒有重倉買，也不會一直拿著。

隨著孤獨(dú)社會的到來，對于小眾賽道而言賣需求比賣產(chǎn)品更具吸引力。Crypto 領(lǐng)域什么是需求？即心理認(rèn)同感，持有 Memecoin 的用戶形成一個小團(tuán)體及社區(qū)，帶來很強(qiáng)的心理認(rèn)同，且這個極度認(rèn)同的社區(qū)只會自我強(qiáng)化。但非?？上У氖牵琍ump 已經(jīng)發(fā)射了 100 多萬個 Memecoin，但是活下來的屈指可數(shù)。這種過度參與又過度拿不到結(jié)果的狀態(tài)，就會形成非常逆反的局面：看到了別人拿到了很好的結(jié)果會對自己造成很大的刺激，從而更勤奮，在錯誤的選擇上進(jìn)一步錯，然后更影響心態(tài)，無法專注于分析總結(jié)，就更拿不好給到結(jié)果，非常惡性的循環(huán)。

Memecoin 是一種非常有意思的社會現(xiàn)象，只是觀察的人越來越少。

更關(guān)注 Meme 基礎(chǔ)設(shè)施：哪些 LaunchPad 值得研究？

Jack：很多 Meme 就算翻 100 倍可能也不會帶來特別大的結(jié)果。那您頻繁參與中小型 Meme 的目的是什么呢？

匹馬：這是一種市場參與度的水溫，我需要參與市場最具有流動性、散戶最多的市場。我討論 Memecoin，并不是說 Memecoin 能給我?guī)硎裁礃拥慕Y(jié)果，對我們投資來說，我可能更關(guān)注的是 Memecoin 基礎(chǔ)設(shè)施，比如 DEX、LaunchPad 等，這是完全不同的兩種體系，你可以理解成左手 Beta，右手 Alpha。對我來說，在我 Beta 工作已經(jīng)非常扎實(shí)的前提下，我才分出一些時間和精力在 Memecoin 市場上做投資，來感受市場動向。

Crypto 領(lǐng)域最好的一點(diǎn)是你可以用很細(xì)微的一些觀察來感受全球資本市場的流動。所有的 Memecoin 都?xì)w零了，對我們來說沒有什么太重大的損失。但是 Memecoin 每次行情跟其他投資市場是有映射和關(guān)聯(lián)的，只是大部分人對此沒什么感觸。我們要考慮全球資本的配置，這些標(biāo)的只是服務(wù)于我的核心的 Beta 的選擇，所以對 Memecoin 的參與只是來印證一些邏輯，讓我們?nèi)?Beta 的一些核心標(biāo)的進(jìn)行更合理的評估。

劉鋒：我其實(shí)理解你這個邏輯，之前你分享的 Meme 投資邏輯，為什么只想去在大市值的 Meme 上面獲得真正的收益？這跟你的體量相關(guān)，跟很多人所謂的通過投資 Meme 改命的邏輯是完全不同的。可能散戶只想講 Alpha，但對你來說 Beta 更重要。這個時代其實(shí)是 Memecoin 的時代，Meme 已經(jīng)是時代之音，我們不應(yīng)該否認(rèn)它，應(yīng)該接受它。那在這種情況下我們可以看看 Beta，看看已經(jīng)經(jīng)歷好幾代演進(jìn)的 Meme 發(fā)射平臺，能不能介紹一下哪些是你能看上眼的、你覺得還值得研究的運(yùn)營發(fā)射平臺？

匹馬：最映入眼簾的還是 Pump.fun（下稱 Pump），其實(shí)他們并沒有多少創(chuàng)新，但 Crypto 最核心的商業(yè)模式是交易費(fèi)，你能從這個商業(yè)模式中占領(lǐng)多少市場份額，你就有多少的現(xiàn)金流，我就可以給你多少的估值。Pump 滿足了資產(chǎn)發(fā)行的需要，這個產(chǎn)品融合 Memecoin 的巨大需求里，雙方就會一拍即合，有無窮多的供應(yīng)量，有無限多的對超高倍數(shù)的散戶的無形的追求，所以你會看到資產(chǎn)發(fā)行平臺會雨后春筍般涌現(xiàn)。

消費(fèi)者散戶在 Crypto 領(lǐng)域是高度金融化的一批人，極具風(fēng)險意識，他們有高度的博弈沖動，你要針對他們這種沖動來設(shè)計出產(chǎn)品。散戶在什么地方花錢？只有在交易費(fèi)上，他們寧可多給你手續(xù)費(fèi)，也妄圖去打中 Memecoin。他又不是傻子，他為什么付那么高的 MEV 優(yōu)先費(fèi)？因?yàn)樗X得收益能能覆蓋掉成本。

我們對 Crypto 散戶的定位就是一群極度金融化的群體，我們推出所有的產(chǎn)品都要圍繞他們的需求，這就是 Pump.fun 成功的重要因素之一，包括后來做 AI 的 Virtuals，也是一個 LaunchPad。二者同樣的都是滿足對資產(chǎn)發(fā)行的強(qiáng)烈的需求，所以我們觀察這種發(fā)射平臺是一種非常好的投資標(biāo)的。

Memecoin 可以死一千個、一萬個，還會有前仆后繼的 Memecoin 崛起，但是一個好的發(fā)射平臺可以讓你的資金固化下來，可以獲利，可以真正的躺贏，在捕獲整個 Memecoin 運(yùn)行趨勢或潮流中做最大的價值捕獲。

發(fā)射平臺和公鏈：吸引開發(fā)者是核心

Jack：那比如說 Virtuals 現(xiàn)在來到了 Solana 上，您是否覺得現(xiàn)在已經(jīng)晚了？機(jī)會只有一次？

匹馬：所有發(fā)射平臺，你要理解它的供給和需求。誰來作為發(fā)射平臺的供給方？這個是很重要的一個因素。Pump 的供給方是很多匿名的，Virtuals 是有一定的選擇，但當(dāng)然也是匿名的，所以你去看任何一個發(fā)射平臺的好壞，應(yīng)該密切關(guān)注營收。

對于發(fā)射平臺，我的評估體系跟 DEX 是一模一樣的，其實(shí)另一種程度上來說，發(fā)射平臺跟公鏈也有一點(diǎn)像的，只是大家沒有把兩者上升到一個層面。作為一個發(fā)射平臺，核心能力在于如何吸引開發(fā)者，這跟公鏈邏輯一模一樣，開發(fā)者為什么要去 A 而不去 B？這個是非常值得深入思考的事情，這是決定未來發(fā)射平臺以及公鏈走向最重要問題。

因?yàn)榉?wù)的體驗(yàn)端被大量散戶占據(jù)，所以我們通常認(rèn)為發(fā)射平臺包括公鏈?zhǔn)且粋€ to C 市場，但其實(shí)在我看來他們是一個 to B 市場，如果沒有好的資產(chǎn)，沒有好的開發(fā)者進(jìn)入，你這個公鏈/發(fā)射平臺是永遠(yuǎn)做不起來的。公鏈跟發(fā)射平臺，最重要的是未來的現(xiàn)金流收入，這靠的是不斷的交易量，而交易量靠的是不斷豐富的品種，因此如何把優(yōu)秀的開發(fā)者吸引到你的發(fā)射平臺是最核心的。

攻克散戶其實(shí)非常容易，只要有好的資產(chǎn)，散戶聞著味兒就來了。當(dāng)然，不管是公鏈還是發(fā)射平臺很多時候也考驗(yàn)市場營銷的一些手段跟方法，但如果沒有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，發(fā)射平臺或公鏈?zhǔn)呛茈y做的持久的。

Believe 的獨(dú)特市場定位

匹馬：我覺得 Believe 進(jìn)入市場的戰(zhàn)略是對的。APP 開發(fā)者存在大量融資的需求，但他們幾乎不會拿到融資。Believe 的供應(yīng)端是獨(dú)立開發(fā)者，他們每年開發(fā)大量 APP，希望實(shí)現(xiàn) APP 的正向現(xiàn)金流，但沒有合適的渠道來把 APP 進(jìn)行貨幣化融資。

如果市場小眾，就無法做到十億、百億的市值。Believe 聚焦的就是這批獨(dú)立開發(fā)者，或者說想去嘗試一些新的領(lǐng)域跟新的方向。Crypto 散戶投資風(fēng)險意識、容忍度都是非常高的，最核心的是它市值非常低，這早就了實(shí)現(xiàn)了百倍、千倍的可能性。

Believe 直接借鑒了其他發(fā)射平臺的一些經(jīng)驗(yàn)，即跟這些開發(fā)者費(fèi)用共享，這非常好，在冷啟動階段就實(shí)現(xiàn)了獨(dú)立開發(fā)者的正向現(xiàn)金流。在傳統(tǒng)領(lǐng)域，做 APP 需要很多人做包括開發(fā)、營銷等大量工作，但在 Crypto 里只是做了一個產(chǎn)品，這個產(chǎn)品能不能成功不重要，但一旦發(fā)射成功就能夠短短的一周之內(nèi)分到幾十萬美元的現(xiàn)金流，這對于獨(dú)立開發(fā)者來說是非常可觀的一筆收入，一旦有了這種正向的現(xiàn)金流，他們就可以繼續(xù)打磨產(chǎn)品、拓展市場以及服務(wù)用戶。

這其實(shí)也解釋了這種模式為什么叫互聯(lián)網(wǎng)資本市場，它滿足了大量的小型開發(fā)者及小微企業(yè)融資難的強(qiáng)烈需求，釋放了供給端，并且非常符合趨勢的是，隨著 AI 的到來，獨(dú)立開發(fā)者一個人單槍匹馬就能干出非常好的年化營收，你的推廣運(yùn)營完全就可以借助 TikTok、 Twitter 去進(jìn)行病毒式的傳播。

但你說 Believe 上平臺有沒有可能涌現(xiàn)出非常大、非常好的企業(yè)？我其實(shí)是沒信心的，我對此抱觀察態(tài)度，但我非常相信的是 Believe 非常好的解決了利基市場，這個利基市場服務(wù)于小范圍，服務(wù)于特定人群，服務(wù)于非常有針對性的客戶。他們賺的是這部分錢，就是說他們可以不需要做大，但他們有他們的市場。

另外 Believe 讓我印象深刻的一點(diǎn)在于他們的精心策劃與包裝，他們的頁面設(shè)計就比較精心，此外他們有重點(diǎn)推出一些項目跟活動，他們試圖講一個故事，除了 Crypto 領(lǐng)域，他們還可以去聯(lián)動其他市場利基人群，這些傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)開發(fā)者不熟悉加密，這個過程一定跟第一波 AI 行情一樣，我個人覺得會死掉成千上萬個這樣的項目，這是一個熟悉及適應(yīng)的過程，我們慢慢觀察。

劉鋒：你是非常認(rèn)可的 Believe 的邏輯和他自己的自身定位，它更像一個實(shí)用的應(yīng)用的發(fā)射平臺?，F(xiàn)在所有的發(fā)射資產(chǎn)都是 Meme 化，Believe 有可能出現(xiàn)一批可用的應(yīng)用。

匹馬：希望吧哈哈。

更新：在本期播客發(fā)布之前，Believe 團(tuán)隊宣布將暫停 Launchcoin 自動發(fā)幣功能，將由人工審核并添加已驗(yàn)證標(biāo)簽。我們再次請匹馬點(diǎn)評這個變化。匹馬的看法是：「審核制一般都比較傻；permissionless 才是王道」。顯然他不喜歡這個改變。

劉鋒：我們最近也是把 Believe 上面的正在出現(xiàn)的一些應(yīng)用，或者正在發(fā)射的一些資產(chǎn)都拉出來看看，應(yīng)該我手里面有個表，差不多應(yīng)該是五六十個。我也是在想，如果只是 Meme 化的這個東西，其實(shí)已經(jīng)太抽象了這個事件，但是如果有真的有應(yīng)用出來，說不定這會是一個不一樣的東西，包括像 Dingaling 在推的發(fā)射平臺，它的優(yōu)勢在于代幣設(shè)計比較獨(dú)特，可只有代幣設(shè)計，我覺得很難在市場上占領(lǐng)自己的位置，因?yàn)?Virtuals 的代幣設(shè)計已經(jīng)挺極致了。

匹馬：這個重點(diǎn)是要有人，如何把開發(fā)者忽悠到你的發(fā)射平臺來，這是非常關(guān)鍵的事情。

交易量：發(fā)射平臺唯一評估標(biāo)準(zhǔn)

匹馬：評估 LaunchPad 的唯一標(biāo)準(zhǔn)就是交易量，交易量代表核心盈收。如果想不清楚這個底層邏輯，Pump 出來的時候你也不會投資的。你現(xiàn)在看到了結(jié)果，Pump 已經(jīng)賺到了 7 億美元，那 Pump 估值多少合理？正常邏輯下，20 倍 PE 的 140 億美元估值也合理，如果考慮到波動性太高，Memecoin 不持久，10 倍 PE 下的 70 億美元估值也行，甚至 5 倍 PE 下 35 億美元估值也行，這個問題的核心在于：投資到底投的是什么？它是投的一種對未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。所以你去考慮 LaunchPad 的時候，并不在于這個平臺現(xiàn)在是 1 億、2 億還是 10 億，而是說未來這個平臺的營收能不能持續(xù)的擴(kuò)大，這個其實(shí)是跟股市投資邏輯是完全套用的。

Crypto AI：以投資收益結(jié)果為導(dǎo)向

劉鋒：在這里必須得讓你做一個披露，Believe 你投了，對吧？匹馬：對。劉鋒：這個信息披露還是蠻重要的，聽眾也可以覺得匹馬投了這個項目，所以他才會對這個項目看得非常高，所以如果作為投資來看的話，我覺得大家還是要自己做研究，對自己負(fù)責(zé)任。除了 Meme 之外，AI Agent 您還看嗎？

匹馬：現(xiàn)在整個 AI 賽道基本上都是以結(jié)果為導(dǎo)向，就是投資收益為導(dǎo)向。對 Crypto AI 領(lǐng)域，我們覺得所有的這些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資好像都是在重復(fù)的借鑒互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的一些 AI 的技術(shù)，所以我們覺得它不是特別有很深的護(hù)城河，并沒有什么自己獨(dú)到的特色，所以基本上我們都會以結(jié)果為導(dǎo)向，就是你能幫助我做交易或者說是做增加我營收。AI 跟社交媒體的結(jié)合可能更具有利潤爆發(fā)點(diǎn)。

劉鋒：聽起來你們對 Crypto AI 或者 Crypto 的 AI agent 并不是很有信心？

匹馬：一方面，我認(rèn)為他們的很多核心的技術(shù)基本上都來自于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的領(lǐng)域，另一方面，要尋找自己的商業(yè)模式，Pump 作為應(yīng)用端崛起的代表是一個很重要的一個，我們會傾向于看更多的應(yīng)用端的一些生態(tài)。應(yīng)用端生態(tài)，我首先要知道付費(fèi)的用戶群在哪里？除了資產(chǎn)發(fā)行和交易之外，很多應(yīng)用端的項目最后都沒有跑出來，因?yàn)閷?shí)現(xiàn)不了正向的現(xiàn)金流，比如游戲，你能告訴我一個游戲端實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的每年 3 億、5 億美元的收入嗎？沒有。

劉鋒：在現(xiàn)實(shí)世界的游戲，這是肯定可以的，但在 Crypto 顯然只能靠賣幣獲得這樣的收益。

匹馬：對，因?yàn)?Crypto 用戶的獨(dú)特性，對于 Crypto 游戲，玩家會覺得你讓我付費(fèi)，我沒聽錯吧？沒有任何人氪金，但是游戲最主要的商業(yè)邏輯就是氪金。因此在應(yīng)用領(lǐng)域還是以營收為主。哪里產(chǎn)生的營收？營收產(chǎn)生的質(zhì)量的高低？營收產(chǎn)生的可持續(xù)性？這都是我們非常關(guān)注一些點(diǎn)，以結(jié)果為導(dǎo)向。

劉鋒：所以可以說你現(xiàn)在的投資邏輯非常的清晰，就是不要跟我講趨勢畫大餅，我要的就是你真正能夠拿出成績，能夠自己造血，能夠有真的用戶。

匹馬：對的，因?yàn)闀r代在發(fā)展，創(chuàng)新也在演變，宏觀的利率環(huán)境也在變化，全球化的發(fā)展邏輯也在變化。我覺得很多東西你不能一成不變。

看好接下來 Crypto 的發(fā)展

劉鋒：你講的這個幣圈好像還真不是我們熟悉的幣圈。

匹馬：其實(shí)我是覺得我非?？春媒酉聛韼湃Φ陌l(fā)展。很多邏輯都是圍繞交易發(fā)生，如果能更好地滿足全球化用戶的交易體驗(yàn)，不管是發(fā)射平臺還是 DEX，還是傳統(tǒng)的交易平臺，以及打狗軟件，這些產(chǎn)品既有市場化，又有需求，又有用戶，客戶愿意為你這個產(chǎn)品去買單。

美國立法慢慢已經(jīng)合法、合規(guī)化了，會有大量的錢來到鏈上。穩(wěn)定幣現(xiàn)在才 2000 億美元，未來兩三年、三五年的時間，穩(wěn)定幣或?qū)⒊掷m(xù)干到 1 萬億美元，到了這種體量，它會呈現(xiàn)出一種 24 小時的交易跟運(yùn)轉(zhuǎn)。交易的賽道能延伸出特別多又特別巨大的市場空間，所以我對鏈上 DeFi 或者鏈上互聯(lián)網(wǎng)金融形態(tài)的產(chǎn)品非常期待。

另外整個 Crypto 領(lǐng)域最核心的商業(yè)模式就是交易費(fèi)。再實(shí)現(xiàn)交易費(fèi)的回補(bǔ)后，企業(yè)端回補(bǔ)公司端，公司拿到錢后繼續(xù)正向的擴(kuò)大用戶群體，結(jié)合 Crypto 社區(qū)的宗教性，是非常有可能在一些我們接觸不到的一些細(xì)分領(lǐng)域獲得一定的市場成長跟空間的。這個其實(shí)是我看到的一種非常好的能行之有效的運(yùn)行的邏輯，就是你不需要通過賣代幣來維持現(xiàn)金流，你只需要讓大家多交易，你能實(shí)現(xiàn)日均一億美元的交易量，你拿到可能 100 萬美元收益，你完全可以去擴(kuò)大你的覆蓋面已實(shí)現(xiàn)更高收益。

當(dāng)然它存在一些問題，比如一旦到了套利，或者產(chǎn)品沒有獲得除交易之外的正向信息流之后，可能就走向坍塌，但是這個不重要，重要的是我們看到了一種非常好的啟動方式，就是用交易費(fèi)去支撐企業(yè)初期階段的成長，這也非常符合 Crypto 投資特性。

劉鋒：你還是那么意氣風(fēng)發(fā)，謝謝你這段的充值信仰。

匹馬：我只是看到一種可能。

公鏈核心在 Gas 費(fèi)和 MEV 費(fèi)

Jack：其實(shí)我還有個困惑，剛才提到未來可能隨著穩(wěn)定幣的發(fā)展，更多的資金流到鏈上，但是有沒有可能這些流到鏈上的資金全部都是停留在穩(wěn)定幣的狀態(tài)，交易也是通過穩(wěn)定幣來計價和錨定，它不會再去用到鏈的這一層原生的資產(chǎn)，比如說 ETH 或者是 Solana，獲取利潤的平臺就是停留在 Pump 這個應(yīng)用端這一層，底層的這個鏈似乎它還是停留在一個賣幣的一個模式，它把幣賣給或者說發(fā)給節(jié)點(diǎn)，然后節(jié)點(diǎn)再賣給市場，然后它底層的這個幣好像就再也沒有手續(xù)費(fèi)的這一層自我造血的能力了。如此一來，盡管就這個行業(yè)可能確實(shí)有很多錢，但是好像對底層的 Token 好像也沒有太大的幫助。

匹馬：公鏈的核心在 Gas 費(fèi)以及慢慢發(fā)展的 MEV。Gas 費(fèi)是你做每一筆動作都需要付出的費(fèi)用，你可以理解成你在一個時間段對一條公鏈的帶寬存儲或者計算資源的一種成本支出，這是你不得不付費(fèi)的地方，你不得不付費(fèi)意味著這是非常好的一種商業(yè)模式跟投資體系邏輯。大量的穩(wěn)定幣來到鏈上，它不管接入哪一條鏈，它一定會有流動的需求，一定會有交易的需求。資產(chǎn)上鏈?zhǔn)侨f事萬物的資產(chǎn)上鏈，Token 化是一個非常大的趨勢。因?yàn)樗哂蟹浅８叩耐该鞫燃办`活性，還有 24 小時不間斷特征。

你要更深層的去理解到底什么是鏈上納斯達(dá)克？就是發(fā)行資產(chǎn)跟交易資產(chǎn)，這個是你的源泉。當(dāng)你進(jìn)來那么多資金之后，你可以去看一下波特的營收，他們的營收非常的穩(wěn)定，波特維持在百億營收，是因?yàn)樗蟹€(wěn)定幣的 Gas 費(fèi)的需求。

Jack：這一點(diǎn)我明白，但是就是現(xiàn)在能看到的趨勢，比如說從以太坊看，它上一輪周期因?yàn)橛羞@個 Gas 費(fèi)用，以及各種鏈上創(chuàng)新，不管是 NFT 還是 DeFi，確實(shí)對它的價值捕獲推動很大，但是就是在這種應(yīng)用大量上鏈的過程當(dāng)中，它的 Gas 費(fèi)也變成它自己擴(kuò)張的一個阻礙，然后它就開始進(jìn)入一個降低 Gas 費(fèi)用的進(jìn)程，Gas 費(fèi)用不斷的降低，就發(fā)現(xiàn)盡管鏈上采用變多了，但是 Gas 收入越來越少，到最后就基本上不能靠這個去維持它自己的價值，在 Solana 上好像也能看到這樣的現(xiàn)象。

匹馬：你這個說得非常對，所有的區(qū)塊鏈系統(tǒng)都是一種軟件，軟件會不斷迭代，如果從長遠(yuǎn)的、終極的角度的世界去思考，所有公鏈的 Gas 費(fèi)的邊際成本為零，那靠什么去獲利？你可以去看 Solana 上的優(yōu)先費(fèi)，Solana 的基本費(fèi)用大概只占 1/ 3，其他的大部分都是小費(fèi)、優(yōu)先費(fèi)，為什么拉高小費(fèi)跟優(yōu)先費(fèi)？這個其實(shí)是最具有核心競爭力的，未來公鏈的營收要靠小費(fèi)跟 MEV 來決斷，Solana 其實(shí)也通過這個對生態(tài)做了區(qū)分，基本費(fèi)只是普通的轉(zhuǎn)賬，就是說轉(zhuǎn)賬的是一種費(fèi)用，其他交易又是另一種費(fèi)用。

你會發(fā)現(xiàn)當(dāng)你圍繞交易去優(yōu)化系統(tǒng)的時候，就能在交易端占據(jù)大量的利潤。MEV、REV 的利潤是非常大的，在以后的發(fā)展過程中一定會遠(yuǎn)超 Gas 費(fèi)。用戶為什么付費(fèi)加速？因?yàn)樵敢馊屨歼@一個區(qū)塊，交易市場都是先到先得，這也是鏈上納斯達(dá)克的追求毫秒級出塊速度的原因，現(xiàn)在 Solana 是 400 毫秒，其實(shí)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。我覺得可能到 20 毫秒大概能跟傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)競爭。在這種 REV 或者 MEV 的競爭過程當(dāng)中，客戶愿意付費(fèi)，這個是核心競爭力?？蛻魹槭裁丛敢飧顿M(fèi)？因?yàn)榭蛻粲X得它有利可圖。誰占據(jù)了 MEV 的大頭，誰讓客戶更愿意付費(fèi)，這決定了企業(yè)未來核心現(xiàn)金流的一種折現(xiàn)方式。Solana 現(xiàn)在日營收有 80% 的大比例都是小費(fèi)、優(yōu)先費(fèi)、 MEV 費(fèi)用，這已經(jīng)非常說明問題了。

我們要尋找更持久，更高效、更高質(zhì)量的收入。一條鏈發(fā)展的護(hù)城河是開發(fā)者。公鏈?zhǔn)且粋€面向 B 端的市場，C 端不決定它的成敗。公鏈如何吸引開發(fā)者各憑本事，對我來說重要的是這條鏈的交易量、REV 以及開發(fā)者，這是我看待公鏈成長性及未來可塑性的重要指標(biāo)。我們現(xiàn)在盡量不會去投什么公鏈項目，這個大局已定，沒定的是你的倉位。還有就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，就像為什么不在新能源領(lǐng)域挑戰(zhàn)寧德時代，因?yàn)樯鷳B(tài)的搭建是非常難的一件事情。

劉鋒：我們可不可以認(rèn)為，在您的觀點(diǎn)里，如今公鏈?zhǔn)澜缫讶话鎴D固定，別期待有什么新功鏈來逆襲成功了？

匹馬：中國互聯(lián)網(wǎng)過去十幾年就誕生了字節(jié)跳動這一家千億美元大廠，如果過去十多年風(fēng)投或二級沒有投到字節(jié)跳動基本上不用做了，因?yàn)?55% 的利潤都讓字節(jié)給拿走了。二八定律在哪個領(lǐng)域都存在，我們之所以對很多事物存在期望，是因?yàn)槲覀冎矣谶^去的一些邏輯。Crypto 還是有希望的，就像 Hyperliquid 在崛起，我認(rèn)為 Hyperliquid 跟 Solana 目標(biāo)一樣，都是旨在成為去中心化的納斯達(dá)克，Monad 好像也可以算。最核心的是我們學(xué)會算賬了，我們有大量的 ETF 的到來，我們面臨的是更成熟的投資者，未來在一個統(tǒng)一的賬戶里，交易的摩擦越來越小，今天買英偉達(dá)、阿里巴巴、騰訊，明天可以在同一個賬戶買比特幣 ETF 等，你買誰就決定了誰貴誰便宜。核心問題是，為什么要給到 Solana、以太坊 100、200 倍 PE？如果多輪周期下來你的營收表現(xiàn)不及預(yù)期，那 PE 就要降。投資體系越來越成熟，但很多人沒有去思考這個問題，重點(diǎn)要去看核心的營收，看核心的基本面。

這個世界存在很多愿意思考的人，只是現(xiàn)在大家的注意力被極端分散化和片面化，所以會用一些簡潔、抽象化語言表達(dá)情緒，諸如一把梭等等，這也是社會演變的一種縮影。這個世界稀缺的是獨(dú)立思考、辨別噪音能力。

Layer 2 已經(jīng)極大削弱以太坊的經(jīng)濟(jì)價值

劉鋒：我其實(shí)最后一個問題本來是想問你，以太坊、Solana 二選一的話，你會如何選擇？但顯然這個問題已經(jīng)不用問了。所以，你能不能講講以太坊到底怎么讓你拋棄它了？為什么？以太坊的開發(fā)者不行嗎？

匹馬：我認(rèn)為以太坊核心的轉(zhuǎn)變是在 2018、201語音：Layer 2，Layer 2 會極大的削弱以太坊的經(jīng)濟(jì)價值。我其實(shí)對貨幣結(jié)算層、執(zhí)行層這些所謂的專業(yè)術(shù)語都有過研究，但我對它們并不感冒，因?yàn)檫@些東西最好實(shí)現(xiàn)量化，結(jié)算層結(jié)算了多少錢？Layer 1 一天能賺多少錢？Layer 語音：2 一拆分，OK，所有的錢都讓 Base、Arbitrum 賺了之后，它們有多少錢是上交給中央政府以太坊的？這種分成的方式是否合理？Layer 語音：2 地方諸侯拿到了大量的經(jīng)濟(jì)所有權(quán)之后，會不會有其他的想法尋求武裝獨(dú)立？會不會尋求更大利潤的市場化的運(yùn)行？我覺得這些都是過去以太坊沒有想清楚的問題。

我認(rèn)為所有事情都可以量化的，都可以用一定的財務(wù)指標(biāo)來講清楚。公鏈的毛利率其實(shí)非常高，要想清楚這個錢是讓誰賺，想不清楚的話，就不知道誰來買單，這個非常重要的一個問題。所以我個人認(rèn)為以太坊走 Layer 語音：2 是一種比較錯誤的方式，沒有很好的回饋以太坊，錢都讓 Layer 語音：2 地方諸侯拿走了。

結(jié)語

劉鋒：最后，這一集播客我也特別想送給我跟匹馬老師都認(rèn)識的一個特別好的朋友，他是匹馬的小迷弟，去年下半年離開了我們，我們也都特別的遺憾。我想如果他在的話，這期播客他一定會特別認(rèn)真的聽，所以我想送給他，也謝謝匹馬的分享。

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