穩(wěn)定幣對央行、商業(yè)銀行、支付機構(gòu)乃至券商保險等傳統(tǒng)角色的重塑，才剛剛開始。

撰文：10K Ventures

本文試圖完整梳理穩(wěn)定幣的技術(shù)路徑、市場格局、制度演變與盈利邏輯，構(gòu)建一套理解穩(wěn)定幣趨勢的全景框架。本篇也是系列研究的第一篇，后續(xù)我們還會推出圍繞 RWA、幣股等話題的研究。

穩(wěn)定幣演化路徑

穩(wěn)定幣的誕生，是加密資產(chǎn)體系在試圖解決「幣值波動性」這一基礎(chǔ)難題時自然產(chǎn)生的結(jié)果。無論是比特幣、以太坊，抑或其他去中心化資產(chǎn)，其開放性與稀缺性構(gòu)成了數(shù)字資產(chǎn)體系的根基，但其價格波動劇烈、缺乏穩(wěn)定的計價錨，使其難以在日常交易與支付中發(fā)揮貨幣功能。穩(wěn)定幣的提出，正是為了在「抗審查的結(jié)算手段」與「可預(yù)期的幣值」之間架設(shè)橋梁。

穩(wěn)定幣的雛形，Tether 與鏈上美元的最初嘗試

2014 年，Tether 的推出標志著穩(wěn)定幣的第一次結(jié)構(gòu)性嘗試。其原理簡單直白：用戶將美元匯入 Tether 公司賬戶，后者在區(qū)塊鏈上發(fā)行等值 USDT 穩(wěn)定幣，并承諾 1:1 兌付。這種「法幣抵押 + 鏈下托管 + 鏈上發(fā)行」的模式，實質(zhì)上是把美元存款的發(fā)行權(quán)外包給私人機構(gòu)，形成了類似狹義銀行（Narrow Bank）的業(yè)務(wù)模型。

Tether 的成功關(guān)鍵在于其市場先發(fā)優(yōu)勢、鏈上流動性網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，以及填補了加密交易對美元結(jié)算需求的空白。與此同時，USDT 的鏈下托管資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也引發(fā)爭議，其所持資產(chǎn)并非完全為現(xiàn)金或國債，而是包括商業(yè)票據(jù)、貴金屬、甚至比特幣。這種資產(chǎn)混合結(jié)構(gòu)雖提升了收益能力，但也在信任層面留下了監(jiān)管灰色地帶。

USDT 上線各個鏈時期

各個區(qū)塊鏈用戶使用 USDT 占比

隨著監(jiān)管要求提高與市場對透明度的追求加強，Circle 推出的 USDC 穩(wěn)定幣在 2018 年獲得主流機構(gòu)青睞。與 Tether 不同，Circle 與 Coinbase 聯(lián)合發(fā)起、在美國受監(jiān)管金融體系下運作，其儲備資產(chǎn)完全由現(xiàn)金和短期美債構(gòu)成，并定期經(jīng)由第三方審計報告披露。USDC 代表了穩(wěn)定幣合規(guī)化的路徑，也成為日后美政府推動「支付型穩(wěn)定幣」合規(guī)法案的行業(yè)參照樣本。

加密抵押穩(wěn)定幣：DAI 的出現(xiàn)與 DeFi 生態(tài)的奠基

如果說 Tether 和 USDC 是鏈上美元的「中心化代幣化版本」，那么 DAI 的推出，則開啟了去中心化金融（DeFi）范式下的穩(wěn)定幣模型。MakerDAO 在 2017 年推出的 DAI，不再依賴法幣存托和銀行賬戶，而是通過鏈上質(zhì)押以太坊資產(chǎn)為抵押，由智能合約自動鑄造與銷毀。

DAI 的發(fā)行依賴于超額抵押機制。用戶需要抵押價值高于 150% 的 ETH，才能獲得等值 DAI，并在償還貸款后取回抵押品。這一機制初期運行良好，既解決了鏈上用戶對去中心化美元的需求，也在 DeFi 應(yīng)用的興起中成為「利率市場」與「杠桿結(jié)構(gòu)」的基礎(chǔ)幣種。

然而，這種以 ETH 為核心抵押資產(chǎn)的模型面臨著波動性與清算效率的風(fēng)險。在 2020 年「3·12 暴跌」事件中，DAI 面臨清算系統(tǒng)堵塞與債務(wù)黑洞等問題，引發(fā)社區(qū)對模型安全性的廣泛反思。此后，MakerDAO 增加了 USDC、WBTC、甚至現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）等多元抵押品，大幅削弱了其去中心化程度，但增強了其穩(wěn)定性。DAI 逐漸從原教旨式的「加密抵押穩(wěn)定幣」，轉(zhuǎn)型為「多抵押的合成美元系統(tǒng)」。

算法穩(wěn)定幣的興起與幻滅：UST 事件的系統(tǒng)性警示

在 Tether、USDC 等法幣抵押穩(wěn)定幣提供合規(guī)與穩(wěn)定性，在 DAI 等加密抵押型穩(wěn)定幣探索去中心化路徑的同時，另一類聲稱「無需抵押」的算法穩(wěn)定幣模型也迅速吸引了市場注意。這類模型試圖通過協(xié)議調(diào)控供需，維持幣價錨定，從而實現(xiàn)純數(shù)學(xué)邏輯驅(qū)動下的穩(wěn)定機制。

Terra 系統(tǒng)中的 UST 是最具代表性的案例。UST 不依賴法幣或加密資產(chǎn)抵押，而是通過與其姐妹幣 LUNA 之間的雙幣調(diào)節(jié)機制進行錨定——當(dāng) UST 高于 1 美元，用戶可用 1 美元 LUNA 鑄造 1 UST；當(dāng) UST 低于 1 美元，則可用 1 UST 兌換價值 1 美元的 LUNA，從而實現(xiàn)套利對沖。但該模型在底層并無真實資產(chǎn)支撐，其穩(wěn)定性完全依賴 LUNA 的市場信心。

隨著 Terra 生態(tài)激勵機制的膨脹，UST 發(fā)行總量在 2021 年末突破 100 億美元，成為僅次于 USDT 和 USDC 的第三大穩(wěn)定幣。然而，2022 年 5 月的一輪大規(guī)模贖回潮引發(fā) UST 脫錨，協(xié)議自動增發(fā) LUNA 的機制未能抑制信心崩潰，LUNA 隨后進入「死亡螺旋」，UST 徹底歸零。這場崩盤直接造成數(shù)百億美元資產(chǎn)蒸發(fā)，也使算法穩(wěn)定幣模型在全球監(jiān)管面前集體「退場」。

新形態(tài)的興起：USDe 的金融工程與鏈上利差機制

UST 的失敗并未終結(jié)穩(wěn)定幣模型的探索，反而激發(fā)了新一代穩(wěn)定機制的出現(xiàn)。2023 年底，由 Ethena 推出的 USDe 穩(wěn)定幣提出一種不同思路：以「Delta-Neutral」（市場中性）結(jié)構(gòu)對沖穩(wěn)定幣價格波動，同時依賴鏈上利差收入提供支撐。

USDe 的發(fā)行基于以太坊為主的抵押資產(chǎn)組合，結(jié)合做空永續(xù)合約的策略對沖波動風(fēng)險。用戶可存入 ETH、stETH 或 USDC，平臺將其兌換為 delta-neutral 結(jié)構(gòu)資產(chǎn)，再發(fā)行 USDe。該結(jié)構(gòu)通過現(xiàn)貨多頭與合約空頭的組合，理論上可實現(xiàn)資產(chǎn)凈值的穩(wěn)定。此外，Ethena 推出的 sUSDe 則允許用戶將 USDe 質(zhì)押參與收益分享，其年化收益來自于 perp funding rate 與 stETH staking rate 的組合，可達 20-30%。

USDe 模型的關(guān)鍵在于其基于鏈上真實套利收入的「生息穩(wěn)定機制」。而非傳統(tǒng)穩(wěn)定幣依賴外部資產(chǎn)或兌付信心，該模式將鏈上利差作為儲備支持來源，將穩(wěn)定幣與鏈上流動性及市場預(yù)期高度綁定。與此同時，Ethena 為 USDe 提供了額外的保險機制與兌換窗口，力圖提升其系統(tǒng)性韌性與透明度。

該模型的有效性仍需周期驗證，尤其在低 funding 或鏈上流動性波動期間。但不可否認的是，USDe 為穩(wěn)定幣帶來了新的方向：以鏈上機制生成可持續(xù)收入、以市場中性策略提供資產(chǎn)支撐、以原生協(xié)議嵌入 DeFi 應(yīng)用場景，代表著穩(wěn)定幣從靜態(tài)「代幣映射」向動態(tài)「收益資產(chǎn)」的過渡嘗試。

現(xiàn)市場穩(wěn)定幣格局：四大分類邏輯與制度重構(gòu)

隨著《美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（GENIUS Act）的推出，全球穩(wěn)定幣市場正邁入制度性重構(gòu)的新階段。該法案對發(fā)行門檻、儲備結(jié)構(gòu)、支付功能以及科技公司參與路徑等核心問題作出明確規(guī)范，其影響深遠，不亞于一次「分水嶺事件」。在這一新制度架構(gòu)下，穩(wěn)定幣市場呈現(xiàn)出更加清晰的陣營分化，初步可歸納為四種主要勢力：合規(guī)主權(quán)派、效率務(wù)實派、政治資本派，以及傳統(tǒng)銀行 / 科技巨頭的制度內(nèi)反擊派。

合規(guī)主權(quán)派：USDC 聯(lián)盟

代表：Circle（USDC）、Paxos（PYUSD）、Gemini（GUSD）

隨著法規(guī)清晰化，率先適配監(jiān)管框架的穩(wěn)定幣發(fā)行方獲得了先發(fā)優(yōu)勢。以 Circle 為例，其 USDC 在 2025 年 6 月月市值接近 610 億美元，儲備結(jié)構(gòu)完全由現(xiàn)金與短期美國國債構(gòu)成，已符合《STABLE 法案》對儲備資產(chǎn)「≤93 天」的要求。

USDC 為代表，該類穩(wěn)定幣嚴格遵循 GENIUS 法案規(guī)定，儲備結(jié)構(gòu)以 100% 現(xiàn)金及短期國債為主，且定期披露審計報告，合規(guī)性極強，受到機構(gòu)客戶、托管平臺及主流金融基礎(chǔ)設(shè)施歡迎。

USDC 總市值，源：Defillama

這些發(fā)行方普遍擁有：

• 州特許銀行或信托牌照

• 月度儲備審計報告

• 明確的 1:1 可贖回機制

但在收入模型上，Circle 面臨 Coinbase 分銷渠道高度依賴的問題。據(jù)披露，Circle 2024 年全年收入達 16.8 億美元，但利潤僅為 1.67 億美元，主要是因 Coinbase 拿走了大部分渠道費用與營銷獎勵。（將在「頭部穩(wěn)定幣公司的盈利模式」部分詳細解讀）

在收益結(jié)構(gòu)方面，穩(wěn)定幣發(fā)行方通過管理儲備資產(chǎn)（如美國國債）可實現(xiàn)數(shù)十億年化利息收入。例如，Circle2024 年化營收達 16.8 億美元，其中約 99% 以上來自儲備投資收益。

Circle 已于 2025 年成功上市，其 IPO 背后戰(zhàn)略意圖清晰，脫離對 Coinbase 的單一依賴，強化自主發(fā)行與合規(guī)服務(wù)能力，以獲取更多金融機構(gòu)與銀行級用戶支持。但問題也不容忽視——強監(jiān)管同時帶來「渠道依賴」，USDC （這部分刪改的原因是因為不太對吧，鏈上還有很多 usdc 的交易量，怎么會 90% 的交易量由 cb 驅(qū)動呢？）大部分交易量由 Coinbase 驅(qū)動，Coinbase 借此議價力壓制 Circle 利潤，保有 USDC 部分托管權(quán)。這種「合規(guī)穩(wěn)定幣 × 分銷寡頭」的結(jié)構(gòu)，也引發(fā)了集中化、平臺鎖定等新風(fēng)險。

效率務(wù)實派：USDT 聯(lián)盟

代表：Tether（USDT）、Ethena（USDe）、DAI（MakerDAO）

Tether 構(gòu)建了典型的「鏈外監(jiān)管寬松 + 鏈上高效可達」的運行體系，Tether 發(fā)行的 USDT 市值常年位列全球穩(wěn)定幣首位，截至 2025 年 6 月，USDT 流通市值接近 1500 億美元，其優(yōu)勢在于極致效率與市場網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。其儲備策略相對靈活，部分資金配置于非國債類高收益資產(chǎn)（如比特幣、黃金、私募債），形成「高息套利」型穩(wěn)定幣。

Tether 的優(yōu)勢在于：

全球分發(fā)成本極低，TRON、Solana 等鏈高度依賴其流動性，儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更具收益性（如部分比特幣、貴金屬、非國債類債券），面向拉美、東南亞等金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱市場建立強需求壁壘。

與 Circle 不同，Tether 利用其頭部地位反向收割渠道費用。各大交易所主動接入 USDT，以滿足用戶需求，反而幫助 Tether 大幅節(jié)省發(fā)行成本，這也使其人均盈利水平一度超越傳統(tǒng)金融巨頭。

面對 GENIUS 法案的「高壓監(jiān)管」，Tether 采用「雙軌戰(zhàn)略」：保持 USDT 在海外市場的靈活性，同時醞釀推出完全合規(guī)的新型穩(wěn)定幣進入美國市場。但即便與 Cantor Fitzgerald 合作、擁有政治背書，其「全球型穩(wěn)定幣」模式在美國仍處于灰色地帶。

而另一類代表 USDe（Ethena）與 DAI（MakerDAO）則走向鏈上合成模型。DAI 已通過「RWA + DSR + veToken 治理」轉(zhuǎn)型為準合規(guī)混合型模型；而 USDe 則采用「抵押 ETH + 套利對沖」模式，構(gòu)建出「偽 1:1」兌付的收益穩(wěn)定幣機制。

其共同特征是：鏈上原生、利率敏感、可組合性強，但也存在「政策不確定性」——如 STABLE 法案中的「Endogenously collateralized stablecoins」條款可能一刀切限制其作為「支付型穩(wěn)定幣」的角色。

Tether 2025 年 Q1 儲備資產(chǎn)構(gòu)成，源：BDO 審計報告

政治資本派：USD1 與主權(quán)交易體制的搭建

代表：USD1（World Liberty Financial）

代表為由 World Liberty Financial 推動、與特朗普家族關(guān)系密切的 USD1 穩(wěn)定幣項目。其顯著特征是依賴政治資源與主權(quán)資本撬動市場應(yīng)用場景，例如與阿聯(lián)酋主權(quán)基金 MGX 的 20 億美元投資合作，利用幣安交易所構(gòu)建交易深度與流動性。

此外，該類項目更側(cè)重于「場景構(gòu)建」而非「技術(shù)破局」。以 TRON 鏈為發(fā)行網(wǎng)絡(luò)、孫宇晨為策略顧問的安排，正是對「技術(shù)基礎(chǔ) + 政治掩護」的一次戰(zhàn)略組合。

USD1 的路徑雖然繞過了部分傳統(tǒng)金融通路，但其對政局穩(wěn)定性與中東資源關(guān)系的高度依賴，也為其未來增長埋下不確定性。

USD1 的交易量變化，源：Artemis

穩(wěn)定幣的市場結(jié)構(gòu)：規(guī)模、參與者與競爭格局

隨著穩(wěn)定幣從加密交易撮合工具演化為全球數(shù)字支付的基礎(chǔ)設(shè)施，其市場結(jié)構(gòu)正呈現(xiàn)更為分層和分化的格局。從發(fā)行模式、資產(chǎn)儲備、流通機制到地域合規(guī)性，各類穩(wěn)定幣構(gòu)成了由多種規(guī)則體系、利益主體和使用場景交織的復(fù)合網(wǎng)絡(luò)。

市場總量與份額分布

全球穩(wěn)定幣市值增長趨勢（2019–2025）：穩(wěn)定幣總市值從 2019 年底不足 100 億美元攀升至 2025 年第二季度的逾 2500 億美元規(guī)模 。這意味著自 2020 年底以來增長了 5 倍以上，反映出穩(wěn)定幣需求的爆發(fā)式擴張和在加密市場中的地位迅速提升。

目前全球穩(wěn)定幣總市值已占加密市場總值約 7–8% 。在眾多穩(wěn)定幣中，USDT 與 USDC 占據(jù)主導(dǎo)地位，兩者合計市場份額超過 88%（USDT：63.5%，USDC:24.9%）。

其中，USDT 仍為規(guī)模最大的穩(wěn)定幣，供應(yīng)量在 2024 年已突破 1180 億美元，占當(dāng)時穩(wěn)定幣市值近 75% ；截至 2025 年中，USDT 流通量進一步增至約 1500 億美元，約占全球穩(wěn)定幣總量的 63% 。

USDC 則為第二大穩(wěn)定幣，市值約在 400–500 億美元區(qū)間，占比 20% 左右 。此外，DAI、FDUSD、TUSD、USDe、PYUSD 等其他穩(wěn)定幣共同構(gòu)成剩余的市場份額，各自在特定用戶群和場景中形成了一定影響力。

穩(wěn)定幣市占率結(jié)構(gòu)（按市值）

截至最新季度，USDT 約占 69.0%，USDC 約占 20.7%，DAI 約占 3.1%，F(xiàn)DUSD 約占 1.7%，新興收益型穩(wěn)定幣 USDe 約占 1.5%，其他穩(wěn)定幣合計占約 4.0% ?？梢钥闯觯琔SDT 與 USDC 在穩(wěn)定幣版圖中處于絕對主導(dǎo)地位。USDT 憑借長期深耕的交易網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、廣泛的用戶信任和充沛的流動性占據(jù)頭部地位，其用戶群體看重其網(wǎng)絡(luò)廣度、市場深度和相對穩(wěn)定的運營記錄 。而 USDC 則依托高度合規(guī)和透明的儲備管理贏得機構(gòu)和企業(yè)用戶青睞——例如其儲備每周由持牌會計師事務(wù)所審計披露，多由現(xiàn)金及短期美債構(gòu)成 。這種透明合規(guī)優(yōu)勢使 USDC 在銀行、支付公司等正規(guī)金融渠道中獲得更高的信任度和采用率。

值得注意的是，在高利率環(huán)境下，法定抵押型穩(wěn)定幣發(fā)行方自身也獲得了可觀收益。例如 Tether 公司披露其儲備中持有約 970 億美元的美國國債和回購協(xié)議（2024 年第二季度數(shù)據(jù)），每月光利息收入就接近 4 億美元 。這顯示出隨著規(guī)模壯大，穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)本身正成為重要的盈利中心，也進一步強化了頭部穩(wěn)定幣在資金和信譽方面的優(yōu)勢。

展望未來，隨著全球監(jiān)管逐步明確以及用戶需求持續(xù)增長，穩(wěn)定幣市場整體仍有擴張空間。2025 年 6 月美國參議院通過穩(wěn)定幣法案的消息一度將全球穩(wěn)定幣總市值推高至歷史新高的 2517 億美元 ，顯示政策利好可能進一步增強市場對穩(wěn)定幣的信心。主流穩(wěn)定幣的市場格局雖然相對穩(wěn)固，但新類型穩(wěn)定幣的興起（如內(nèi)生生息的 USDe 等）也在不斷拓展穩(wěn)定幣市場的邊界，為這一領(lǐng)域注入新的競爭動力。

區(qū)域分布

穩(wěn)定幣的全球使用版圖正在出現(xiàn)顯著的地域差異。一方面，穩(wěn)定幣實現(xiàn)了美元價值的「外溢」，在新興市場充當(dāng)抗通脹和美元替代工具；另一方面，各地區(qū)監(jiān)管環(huán)境不同，也影響了當(dāng)?shù)仄玫姆€(wěn)定幣種類和鏈上活躍程度。

美國及發(fā)達市場：在美國本土，因監(jiān)管要求更嚴格，機構(gòu)和企業(yè)更偏好合規(guī)透明的穩(wěn)定幣。例如由 Circle 發(fā)行的 USDC 以及支付巨頭 PayPal 推出的 PYUSD 獲得許多金融機構(gòu)和科技公司的采用。在 Visa、Mastercard 等支付網(wǎng)絡(luò)上，USDC 正被用于跨境清算和商戶結(jié)算，實現(xiàn)數(shù)字美元的即時支付 。例如 2025 年 6 月 Shopify 宣布與 Coinbase、Stripe 合作集成 USDC 穩(wěn)定幣支付，使全球超過 1400 億美元規(guī)模的電商網(wǎng)絡(luò)能夠接受數(shù)字美元付款 。在這些場景中，穩(wěn)定幣作為合規(guī)可穿透的支付閉環(huán)一環(huán)，其透明度和監(jiān)管備案顯得尤為重要。因此，美國市場由 USDC、PYUSD 等錨定，并通過以太坊主網(wǎng)及受信任的銀行渠道發(fā)行的穩(wěn)定幣主導(dǎo)。而對投機和交易需求相對有限。此外，歐洲、新加坡、日本等地也紛紛制定穩(wěn)定幣監(jiān)管框架（如歐盟 MiCA、新加坡 MAS 法規(guī)等 ），培育合規(guī)本地穩(wěn)定幣（如歐元 EURS、新加坡元 XSGD 等）。這些發(fā)達地區(qū)的共同點是更強調(diào)發(fā)行人的牌照資質(zhì)和儲備審查，穩(wěn)定幣使用更多體現(xiàn)在 B2B 跨境支付、貿(mào)易結(jié)算和財富管理等領(lǐng)域，而非個人避險。

新興市場與發(fā)展中國家：拉美、非洲、中東、南亞等地區(qū)對穩(wěn)定幣的需求尤為強烈，被視為美元替代和金融普惠的工具。在高通脹、本幣貶值的國家，居民和企業(yè)大量購入穩(wěn)定幣來對沖幣值下跌、進行跨境匯款或日常結(jié)算。根據(jù) Chainalysis 數(shù)據(jù)，拉丁美洲是全球穩(wěn)定幣現(xiàn)實應(yīng)用領(lǐng)先的地區(qū)：71% 的受訪機構(gòu)將跨境支付作為主要穩(wěn)定幣用途，遠高于全球平均 49% 。許多拉美企業(yè)通過將穩(wěn)定幣與本地支付網(wǎng)絡(luò)結(jié)合，實現(xiàn)了傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)難以企及的高效跨境匯款體驗 。例如，巴西在 2023 年 7 月至 2024 年 6 月共接收了約 903 億美元的加密資金流入，位居拉美前列。其中從本地交易所流向海外的加密流動中，穩(wěn)定幣占比高達 70% 。隨著本幣雷亞爾匯率走弱，巴西交易所上的穩(wěn)定幣交易額同比猛增 207.7% ，遠超同期比特幣或以太坊的增長。這反映出當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和個人為獲取美元敞口、規(guī)避匯率風(fēng)險，大量轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣作為資金跨境載體。

在非洲，穩(wěn)定幣同樣扮演日常金融替代角色。尼日利亞在 2023-2024 年間的加密接收額高達 590 億美元，其中約 85% 的資金轉(zhuǎn)移金額低于 100 萬美元 ——顯示主要由中小額零售交易構(gòu)成，基層采用度極高。許多尼日利亞人繞開銀行管制，通過點對點市場用 USDT 等穩(wěn)定幣替代奈拉來儲值和交易 。穩(wěn)定幣相較傳統(tǒng)匯款渠道的成本優(yōu)勢尤其顯著：通過穩(wěn)定幣跨境匯款，費用可低至轉(zhuǎn)賬額的 0.1%，而傳統(tǒng)匯款手續(xù)費往往高達 7–8% 以上 。這一差距意味著使用穩(wěn)定幣可節(jié)省 98% 的匯款成本，并且資金幾乎實時到賬（幾分鐘內(nèi)完成），而傳統(tǒng)電匯可能需要 2–5 天 。以埃塞俄比亞為例，該國在 2024 年經(jīng)歷本幣比爾 30% 貶值后，民眾涌向穩(wěn)定幣避險，推動當(dāng)?shù)亓闶奂壏€(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬同比激增 180% 。據(jù)統(tǒng)計，穩(wěn)定幣目前已占撒哈拉以南非洲地區(qū)加密總交易量的約 43% 。可以說，在金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的非洲國家，穩(wěn)定幣提供了前所未有的低成本、快速度的價值傳輸手段，被視為改善匯款和支付體系的「革命性」工具。

亞洲及其它地區(qū)：亞太地區(qū)的穩(wěn)定幣使用呈現(xiàn)更加多元化的局面，既有發(fā)達經(jīng)濟體的機構(gòu)應(yīng)用，也有發(fā)展中市場的零售需求。例如印度在全球加密采用指數(shù)中排名第一 ，其加密交易量中約 68.8% 來自于單筆價值 100 萬美元以上的大額轉(zhuǎn)賬 ——表明主要由機構(gòu)和大戶驅(qū)動，穩(wěn)定幣被廣泛用于貿(mào)易結(jié)算和資金調(diào)度等場景。而在東南亞，新加坡推出的 XSGD 新元穩(wěn)定幣自 2020 年發(fā)行以來已處理超過 100 億新元等值的鏈上交易 。2024 年第二季度，新加坡的穩(wěn)定幣支付規(guī)模達到單季約 10 億美元，顯示出本地金融科技公司和跨境電商對合規(guī)穩(wěn)定幣支付的興趣上升（其中約 25% 為小額零售場景，75% 為企業(yè)支付） 。印尼則成為亞洲的新興領(lǐng)頭羊：2023–2024 年間印尼共收到約 1571 億美元的加密資產(chǎn)價值流入，排名全球第三，年增長率接近 200% 。印尼的大部分交易量集中在去中心化交易平臺和代幣交易上，但穩(wěn)定幣依然扮演重要角色，幫助當(dāng)?shù)赜脩粼诳缇持Ц逗兔涝Ｖ捣矫婀?jié)省了每年約 3 億美元的費用 。

總體而言，穩(wěn)定幣在發(fā)展中國家的滲透率遠高于發(fā)達國家。這既源于新興市場匯率波動和通脹壓力下的強烈美元需求，也是由于穩(wěn)定幣降低了金融門檻、補足了傳統(tǒng)銀行體系的空白。世界經(jīng)濟論壇的研究指出，當(dāng)本幣貶值時穩(wěn)定幣采用會迅速增長 ——這一規(guī)律在拉美、非洲、東南亞多地得到印證。反之，在美國、歐盟等地，穩(wěn)定幣更多作為科技企業(yè)和金融機構(gòu)提升支付效率的工具，而非居民剛需。因此我們看到「美元穩(wěn)定幣」正在全球擴散，但采用方式因地而異：一端是 Stripe、Visa 等將穩(wěn)定幣嵌入支付鏈路，另一端是尼日利亞的街頭商販用 USDT 報價商品。這種地域分布的不均衡，預(yù)示未來各國監(jiān)管和市場教育的推進將深刻影響穩(wěn)定幣格局的區(qū)域化演變。

使用場景與生態(tài)嵌入度

穩(wěn)定幣的應(yīng)用早已超越了交易撮合的范疇，深入融入支付、借貸、理財、匯款等各類金融場景，成為區(qū)塊鏈生態(tài)中不可或缺的基礎(chǔ)設(shè)施組成部分。越來越多跨國支付公司將穩(wěn)定幣納入其渠道，Visa 已允許通過 Circle 平臺用 USDC 清算部分跨境信用卡交易；MoneyGram 等匯款公司亦提供穩(wěn)定幣兌現(xiàn)金服務(wù)，讓發(fā)展中國家的用戶可以收發(fā) USDC 并即刻兌換當(dāng)?shù)胤◣?。在電子商?wù)領(lǐng)域，Shopify 等平臺集成穩(wěn)定幣支付后，中小商戶能夠輕松接收來自海外的數(shù)字美元，無需擔(dān)心傳統(tǒng)收單中的高額手續(xù)費和結(jié)算延遲 。

全球支付和匯款

穩(wěn)定幣在匯款場景的突出優(yōu)點集中體現(xiàn)在更低成本和更快速度兩個方面：

• 手續(xù)費成本：

傳統(tǒng)跨境匯款通過銀行電匯或匯款公司（如西聯(lián)匯款），平均費用約在 5%~8% 之間，某些小額通道甚至高達兩位數(shù)百分比。例如 2023 年拉美地區(qū)平均匯款費率為 5.8%，非洲更高達 8% 以上。

相比之下，穩(wěn)定幣匯款僅需支付 Gas fee，很多情況下只是幾美分固定費率 。以非洲為例，用穩(wěn)定幣匯款 200 美元平均費率比傳統(tǒng)方式低約 60%。

• 到賬速度：

傳統(tǒng) SWIFT 跨境轉(zhuǎn)賬往往需要 2-5 個工作日，中間經(jīng)過多家代理行清算且只能工作日處理，遇周末節(jié)假日則延誤更久。穩(wěn)定幣通過區(qū)塊鏈點對點傳輸，通常幾分鐘內(nèi)確認。在高性能鏈上一筆穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬只需數(shù)秒即入賬。

此外，穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò) 7×24 不間斷運行，不受時差和營業(yè)時間限制。這對依賴即時資金周轉(zhuǎn)的小微家庭尤為關(guān)鍵。更快的結(jié)算也降低了匯率波動風(fēng)險，傳統(tǒng)匯款中匯率在資金在途幾天中大幅波動可能侵蝕匯款價值，而穩(wěn)定幣即時兌換鎖定了價值 。

總結(jié)來看穩(wěn)定幣正成為新興市場跨境匯款的變革力量。過去一年里，全球活躍穩(wěn)定幣錢包數(shù)量同比增長 53% 至 3,000 萬以上；穩(wěn)定幣月度鏈上轉(zhuǎn)賬量也從 2024 年初的 1.9 萬億美元躍升到 2025 年初的 4.1 萬億美元，全年累計處理了約 35 萬億美元的價值轉(zhuǎn)移，這一規(guī)模已可媲美甚至超過傳統(tǒng)國際支付網(wǎng)絡(luò)的交易量。

在拉美、非洲、東南亞等地，穩(wěn)定幣匯款的諸多成功案例表明，其低成本和高效率正在滿足普通用戶和小微企業(yè)的迫切需求。當(dāng)然，穩(wěn)定幣的大規(guī)模應(yīng)用仍有賴于各國監(jiān)管的支持和配合，特別是反洗錢和用戶保護方面的制度完善。

來源：aremisanalytics，穩(wěn)定幣的結(jié)算金額超過 Visa 成為世界第二大結(jié)算架構(gòu)

鏈上借貸和合成金融

在 DeFi 世界里，穩(wěn)定幣是最重要的基礎(chǔ)貨幣，被廣泛用于抵押借貸、杠桿交易和收益農(nóng)場等活動。用戶可以將穩(wěn)定幣存入 Lending protocol，獲取利息收益或用作抵押借出其它資產(chǎn)。許多杠桿交易者通過借入穩(wěn)定幣來放大倉位，因為穩(wěn)定幣價格穩(wěn)定，不會像借 BTC、ETH 那樣增加額外波動風(fēng)險。穩(wěn)定幣也常被用作套利和做市資金：套利者借入穩(wěn)定幣去不同交易所拋售或買入資產(chǎn)，賺取價差；做市商則同時持有代幣和穩(wěn)定幣，在 AMM 池子中提供流動性以收取手續(xù)費?？梢哉f沒有穩(wěn)定幣，就沒有當(dāng)今繁榮的 DeFi 生態(tài)。

OTC 交易和場外市場

新興市場清算媒介功能

新興市場因外匯管制和法幣出入金限制，OTC 網(wǎng)絡(luò)大量采用穩(wěn)定幣清算。USDT 在尼日利亞、阿根廷、委內(nèi)瑞拉等國家發(fā)揮「影子美元」作用，用于商品計價、兌換和儲蓄。當(dāng)?shù)鼐用裢ㄟ^ Telegram 等渠道使用 USDT 完成支付，形成平行金融體系。

尼日利亞在實施外匯管制后，黑市上美元難求，市民便轉(zhuǎn)向 Telegram 群組使用 USDT 完成進出口款項的支付。在阿根廷、委內(nèi)瑞拉等高通脹國家，居民把發(fā)了薪資的比索立即兌換成 USDT 保值，并通過點對點渠道消費或換回紙幣。可以說，穩(wěn)定幣正在充當(dāng)這些地區(qū)的平行金融體系：USDT/USDC 是美元替代，交易所和錢包是銀行賬戶，區(qū)塊鏈是清算網(wǎng)絡(luò)。盡管這部分交易很大程度上游離于傳統(tǒng)監(jiān)管之外，卻滿足了真實的市場需求，客觀上推動了穩(wěn)定幣全球流通量的增長。

商業(yè)支付與供應(yīng)鏈金融

跨國企業(yè)開始采用穩(wěn)定幣進行 B2B 結(jié)算，縮短結(jié)算周期、降低匯兌成本?？缇畴娚逃?USDC 直接支付海外供應(yīng)商，礦企用 USDT 支付設(shè)備款項實現(xiàn)分鐘級到賬。供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，穩(wěn)定幣為應(yīng)收賬款證券化提供技術(shù)工具，加速現(xiàn)金回流。部分政府機構(gòu)已接受穩(wěn)定幣稅款支付。

競爭格局與生態(tài)布局

穩(wěn)定幣競爭已從幣值穩(wěn)定轉(zhuǎn)向生態(tài)之爭。USDT 主導(dǎo)幣圈交易和 OTC 領(lǐng)域，USDC 在合規(guī)支付和企業(yè)服務(wù)中領(lǐng)先。各發(fā)行方積極拓展應(yīng)用場景：Circle 提供 USDC 企業(yè)集成 API，Tether 投資跨境支付渠道，去中心化社區(qū)探索 DAI 與信用體系結(jié)合。

綜上，穩(wěn)定幣正從加密圈走向主流金融，成為連接不同經(jīng)濟體系的橋梁。未來競爭將聚焦于誰能在安全合規(guī)前提下提供更高效的穩(wěn)定幣服務(wù)。市場結(jié)構(gòu)朝多層次分工協(xié)同方向發(fā)展，穩(wěn)定幣有望成為數(shù)字經(jīng)濟時代的重要金融基礎(chǔ)設(shè)施。

頭部穩(wěn)定幣公司的盈利模式

Circle

• Circle Internet Financial 憑借 USDC 儲備利息形成核心收入來源：Circle 逾九成收入來自 USDC 儲備利息，且該利息主要來自投資美國國債和逆回購協(xié)議，少部分來自銀行存款利息；

• 與 Coinbase 的合作使大部分利息收益以「用戶獎勵」形式分配給持幣用戶，此安排被視作營銷費用處理；

• 通過將部分「分銷支出」重分類為市場費用，Circle 大幅提升賬面毛利率；

• 此外，Circle 的企業(yè)支付網(wǎng)絡(luò)、開發(fā)者 API 等其它收入目前占比很小（不足 5%），但未來具備成長潛力。

利息收入構(gòu)成及趨勢變化

儲備利息是 Circle 絕對主體收入。Circle 的收入模式極為簡單：即將發(fā)行 USDC 獲得的美元儲備投資于安全、短期的有息資產(chǎn)，由此賺取利息收益 。根據(jù) Circle 披露，其 2024 年收入中的 99% 以上來自 USDC 儲備產(chǎn)生的利息，這一比例在 2023 年為 98.6%、2022 年為 95.3%，呈現(xiàn)隨利率上升而更趨集中的態(tài)勢。

具體而言，Circle 在 2022 年僅有 7.35 億美元的儲備利息收入，2023 年飆升至 14.3 億美元，2024 年進一步增長至 16.6 億美元 。這主要歸功于美聯(lián)儲加息環(huán)境下短期利率飆升，即使 USDC 流通規(guī)模在 2023 年有所下滑，仍推動利息收入大增 。

儲備資產(chǎn)構(gòu)成

美國國債以逆回購為主，銀行存款為輔。根據(jù) Circle S-1 文件，公司遵循嚴格的儲備管理標準，80~90% 的 USDC 儲備配置于短期美國國債和隔夜逆回購等現(xiàn)金等價物，剩余 10~20% 保留為銀行活期存款用于流動性。

自 2023 年 1 月起，Circle 將儲備集中于 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund（一支僅向 Circle 開放的政府貨幣市場基金），該基金投資于三個月以內(nèi)到期的美國國債、隔夜美國國債回購協(xié)議以及少量現(xiàn)金 。例如，2024 年 Circle 平均持有約 375 億美元在該基金中，約 64 億美元存于全球系統(tǒng)重要性銀行（GSIB）的存款賬戶 。銀行存款部分也產(chǎn)生利息（2024 年平均利率約 3.96% ），但由于占比較小，其貢獻遠不及國債和回購協(xié)議利息。換言之，Circle 利息收入主要來自美國國債利息和逆回購收益，而銀行存款利息僅占很小比例。

趨勢變化：利率上行驅(qū)動利息收入激增

美聯(lián)儲快速加息使 Circle 儲備投資的收益率由 2022 年初的不足 0.5% 攀升至 2023 年的 5% 左右 。2022 年 Circle 平均 Reserve 收益率僅 2~3%，到 2023 年已超過 5% 。盡管 2023 年中 USDC 在硅谷銀行事件后流通量下降，利率上升仍使 Circle 利息收入倍增。2024 年全年利率維持高位（美國 3 月期國債利率約 5.1%），Circle 儲備利息繼續(xù)增長 。可以說，在分析期內(nèi) Circle 的收入高度受益于宏觀利率環(huán)境：利率上行「利好」Circle 盈利，而一旦進入降息周期，其收入將遭遇下行壓力。據(jù)招股書敏感性分析，若利率下調(diào) 200 個基點，Circle 年利潤可能減少 4.14 億美元之巨 （相當(dāng)于 2024 年凈利的近 1.6 倍）。

與 Coinbase 的合作機制及 USDC 利息分成

Coinbase 既是 USDC 的重要分發(fā)渠道，也是 Circle 的關(guān)鍵合作伙伴。2018 年雙方共同成立 Centre 財團，最初約定按各自發(fā)行或托管的 USDC 占比分享利息收入 。這一模式下，「誰發(fā)行（或托管）越多 USDC，誰就分得越多利息」，有效激勵了 Coinbase 積極推廣 USDC 的采用 。2023 年 8 月，Centre 財團解散，Circle 全權(quán)接管 USDC 治理，同時給予 Coinbase 少數(shù)股權(quán)，并簽署新的三年期合作協(xié)議（Collaboration Agreement）。

新協(xié)議調(diào)整了收益分配機制：Circle 首先提取一小部分發(fā)行人保留費（issuer retention）以覆蓋合規(guī)與運營成本，然后剩余利息收入按兩層拆分給 Coinbase ：

• 平臺份額（Party-product slice）：按當(dāng)日 Coinbase 平臺上托管的 USDC 占總流通量的比例，撥給 Coinbase 相應(yīng)比例的利息收益；Circle 自身平臺上的 USDC 亦按占比獲取同等比例收益 。

• 生態(tài)份額（Ecosystem slice）：在上述分配后，如仍有剩余收益，則 Circle 與 Coinbase 各分 50%，但 Coinbase 需履行推廣 USDC 的義務(wù)（確保用戶易于購買 USDC，將其集成于關(guān)鍵產(chǎn)品，并參與政策支持等 ) 。

• 這一新的分成安排意味著：Coinbase 無論其平臺內(nèi)外的 USDC，都能獲取相當(dāng)可觀的利息分成。如果 Coinbase 平臺托管的 USDC 占比越高，Coinbase 分成越多；反之，若更多 USDC 流通于 Circle 或第三方平臺，則 Coinbase 分成占比降低。近年 Coinbase 平臺 USDC 占比顯著上升，從 2022 年底約 5% 增至 2024 年底約 20% ，截至 2025 年 3 月更升至 25%。Coinbase 已成為 USDC 最重要的發(fā)行與托管渠道之一，這既為 Circle 帶來規(guī)模增長，也意味著收益的大頭需與 Coinbase 分享。

USDC 利息分成為用戶發(fā)放「獎勵」。Coinbase 將從 Circle 取得的 USDC 利息分成，主要用于向其平臺持有 USDC 的用戶支付 USDC 余額獎勵（類似利息收益的返還）。這實質(zhì)上是 Coinbase 以自有收益補貼用戶持幣收益，以提高 USDC 對用戶的吸引力。例如，Coinbase 于 2023 年下半年將普通用戶持有 USDC 的年化獎勵提高到接近 5%，大幅刺激了 USDC 在其平臺的存留和增長 。在會計處理上，Coinbase 將此類 USDC 用戶獎勵視為市場營銷支出，歸入銷售與營銷費用科目 。2024 年 Coinbase 的 USDC 用戶獎勵支出高達 2.24 億美元，較 2023 年的 3,494 萬美元暴增了 542% 。Coinbase 解釋稱，提高 USDC 獎勵率旨在增強客戶獲取、留存和平臺參與度，屬于市場推廣投入 。因此，這部分利息雖然來源于 USDC 儲備，但最終以「用戶獎勵」的形式被視作 Coinbase 的營銷成本。

2024 年分成規(guī)模 Coinbase 獲益巨大。隨著 USDC 利息收入暴增，Coinbase 分成金額水漲船高。據(jù)招股書披露，2024 年 Circle 共確認 10.17 億美元的「分銷、交易及其他成本」支出，其中約 9.08 億美元支付給了 Coinbase 。

換言之，當(dāng)年 Circle 約 54% 的總收入都轉(zhuǎn)付給了 Coinbase 作為合作分成 。這一數(shù)字在 2022 年和 2023 年分別約為 2.48 億和 6.91 億美元 ，對應(yīng)當(dāng)年收入的 40% 和 50% ?？梢?Coinbase 憑借其強大的用戶基數(shù)和分發(fā)能力，正攫取 USDC 生態(tài)中越來越大的收益份額。有分析指出，扣除向用戶發(fā)放的獎勵后，Coinbase 從 USDC 業(yè)務(wù)中獲得的凈收益甚至超過 Circle 自身 。這凸顯了 Coinbase 在 USDC 生態(tài)中的強勢地位：既是 Circle 營收增長的「造雨人」，同時也是攫取收益的「收費站」 。

分銷成本分類降低報告毛利率

Circle 將與 USDC 發(fā)行流通相關(guān)的渠道分成支出歸類為「分銷及交易成本」，直接計入營業(yè)成本并從收入中抵扣。2024 年支付給 Coinbase 的 9.08 億美元分成以及給 Binance 的 7,410 萬美元戰(zhàn)略費用均按此方式處理，導(dǎo)致公司報告毛利率僅為 39%。

這些分銷支出在經(jīng)濟實質(zhì)上屬于用戶獲取成本，具有營銷費用性質(zhì)。若重新分類為營銷費用而非銷貨成本，Circle 的毛利率將接近 100%，因為獲取利息收入本身幾乎無直接成本。然而，無論會計分類如何，Circle 仍需將超過 60% 的收入分給合作伙伴，分銷成本占比已從 2022 年的 40% 上升至 2024 年的 60% 以上。

邊緣收入：企業(yè)支付網(wǎng)絡(luò)與 API 服務(wù)

當(dāng)前占比有限的其他收入。除儲備利息外，Circle 還有少量來自交易和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的收入，即「其他收入」。這包括通過 API 向企業(yè)客戶提供支付結(jié)算、數(shù)字錢包、區(qū)塊鏈接入等服務(wù)的手續(xù)費收入，以及協(xié)助新區(qū)塊鏈集成 USDC 時收取的技術(shù)服務(wù)費等。然而，就目前而言，這部分收入體量很小。

招股書披露，2024 年和 2023 年 Circle 其他產(chǎn)品收入僅占總營收的 1%，2022 年也僅占 5% 。以金額計 2024 年其他收入約 3,617 萬美元，相較 16.76 億美元的總收入可謂九牛一毛 ，Circle 尚未有效擺脫對利息收入的單一依賴 。

發(fā)展?jié)摿φ雇?/h3>

市場對于 Circle 能否拓展利息之外的收入寄予厚望。投資者預(yù)期 Circle 在跨鏈橋 CCTP、商戶支付、企業(yè) API 等領(lǐng)域取得實質(zhì)進展，從而「改善收入質(zhì)量」。根據(jù) Tanay Jaipuria 對 S-1 的分析，公募市場已在定價中隱含 Circle 未來將實現(xiàn)兩位數(shù)的 USDC 流通增長，并在收費型產(chǎn)品上取得顯著牽引力 。管理層也表示將持續(xù)投入開發(fā)新產(chǎn)品，并逐步實現(xiàn)收入多元化 。然而截至 2025 年初，這些邊緣收入仍處于培育期，對整體業(yè)績貢獻有限。Circle 短期內(nèi)的業(yè)績波動仍主要取決于 USDC 利息收益，唯有在穩(wěn)定幣生態(tài)深耕、提供差異化增值服務(wù)，才能逐步提高非利息收入占比，增強業(yè)務(wù)韌性。

USDC 用戶的增量曲線，源：Token tetminal

Tether

美債利息收入

目前 Tether 的主要營收來自其儲備持有的大量美國國債所產(chǎn)生的利息。隨著美聯(lián)儲加息推升美國國債收益率，Tether 持有的短期美債組合近年來成為其「低風(fēng)險、高收益」的核心收入來源 。

當(dāng)前 Tether 直接持有的美國國庫券達 985.24 億美元，而持有的貨幣市場基金份額達 62.86 億美元，而通過基金持有 48.85 億美元；而在隔夜逆回購協(xié)議達 150.94 億美元，而作為抵押的美國國債達 150.87 億美元。

• Tether 通過不同方式持有的美國國債敞口達到：直接持有的美國國庫券達 985.24 億美元

• 間接持有（通過貨幣市場基金）：48.85 億美元

• 作為抵押品控制：150.87 億美元

• 總計約 1184.96 億美元與美國國債相關(guān)，占總儲備 1492.75 億美元的約 79.4%。

而在 2024 年第一季度 Tether 公布凈利潤達創(chuàng)紀錄的 45.2 億美元，其中約 10 億美元來自美債利息收入 。這一數(shù)字較此前季度大幅增長，反映出美債利率上升疊加 Tether 儲備規(guī)模擴大的作用。在高利率環(huán)境下，Tether 單季利息收益已超過十億美元量級。

兌換和交易手續(xù)費收入

Tether 通過穩(wěn)定幣的發(fā)行和贖回也獲得一定手續(xù)費收入。根據(jù)其規(guī)定，直接在 Tether 平臺申購或贖回 USDT 單筆最低金額為 10 萬美元，贖回手續(xù)費 0.1%（至少收取 $1,000），申購手續(xù)費也為 0.1% 。這些費用既滿足了機構(gòu)大額兌換需求，也為 Tether 提供了穩(wěn)定現(xiàn)金流。在市場劇烈波動時期，大額贖回量反而轉(zhuǎn)化為公司收入：例如 2022 年加密市場動蕩期間，Tether 在短短幾周內(nèi)兌付了超過 200 億美元的贖回而保持兌付穩(wěn)定 （僅第二季度的贖回量就為公司帶來數(shù)千萬美元手續(xù)費）。

此外，在多鏈環(huán)境中用戶頻繁使用 USDT 轉(zhuǎn)賬和交易，也體現(xiàn)了其作為加密市場基礎(chǔ)設(shè)施的價值。據(jù)統(tǒng)計，截至 2025 年 4 月，Tether 年內(nèi)累計收入已約 14.6 億美元 ，顯著高于其他區(qū)塊鏈平臺（同期以太坊收入約 1.57 億美元，USDC 發(fā)行方 Circle 利潤約 6.2 億美元 ）?？傮w而言，相較巨額利息收入，申贖 / 交易手續(xù)費雖是次要但穩(wěn)定的營收補充，反映了 USDT 在交易結(jié)算中的廣泛應(yīng)用。

資產(chǎn)配置與盈利模式的演變

Tether 的盈利模式與其儲備資產(chǎn)構(gòu)成密切相關(guān)，而后者在不同階段經(jīng)歷了顯著調(diào)整：

早期階段（2019–2021 年）

在全球低利率環(huán)境下，Tether 為提高收益，儲備中配置了大量信用類資產(chǎn)和高收益投資，美元現(xiàn)金及國債占比很低、風(fēng)險資產(chǎn)占比較高。以 2021 年 3 月首次披露的儲備明細為例（此時由僅有 5 名員工的加勒比地區(qū)審計公司 Moore Global 提供審計）：僅 2.94% 的儲備是美國國債，49% 由流動性相對較差的商業(yè)票據(jù)構(gòu)成，其余為受抵押貸款（12.55%）、公司債和貴金屬（9.96%）以及其他投資（1.64%，包括少量數(shù)字貨幣）。

彼時美債利率近零，公司通過持有商業(yè)票據(jù)、企業(yè)貸等短期信用資產(chǎn)博取額外收益，但也承擔(dān)了更高的信用和流動性風(fēng)險。這一階段 Tether 的營收結(jié)構(gòu)可描述為「高風(fēng)險、低利率」模式：利息收入有限，主要靠風(fēng)險投資回報和穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)手續(xù)費盈利，同時也面臨市場質(zhì)疑（如早期缺乏獨立審計、商業(yè)票據(jù)質(zhì)量不透明等問題 ）。

Tether 該階段儲備架構(gòu)：

• 商業(yè)票據(jù)占現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的 65.39%

• 美國國債占 2.94%

• 擔(dān)保貸款占總儲備的 12.55%

• 公司債券和貴金屬占 9.96%

• 其他投資（包括數(shù)字貨幣）占 1.64%

轉(zhuǎn)型過渡階段（2022 年）

面對監(jiān)管壓力以及行業(yè)對儲備安全性的關(guān)注（TerraUSD 崩盤等事件引發(fā)對穩(wěn)定幣儲備質(zhì)量的審視 ），Tether 在 2022 年大幅調(diào)整了資產(chǎn)配置。公司逐步減少商業(yè)票據(jù)持倉，并于 2022 年 10 月宣布商業(yè)票據(jù)已清零，轉(zhuǎn)而以美國國債和銀行存款等現(xiàn)金等價物為主。

BDO 的鑒證報告顯示，2022 年 9 月末 Tether 持有約 397 億美元美國國債，占總儲備的 58% 以上；同時 82% 的資產(chǎn)為現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和短期存款等「高度流動」資產(chǎn) 。這一調(diào)整極大降低了儲備的信用和流動性風(fēng)險。

當(dāng)年第四季度，盡管加密市場劇烈下行，Tether 仍實現(xiàn)了超過 7 億美元凈利潤 。盈利來源開始轉(zhuǎn)向利息收益，隨著美債占比過半且利率攀升，公司當(dāng)季收益明顯提升。此期盈利模式可概括為「降低風(fēng)險敞口，穩(wěn)健過冬」。一方面提高美債比重確保了贖回流動性和資產(chǎn)安全，成功經(jīng)受了 2022 年下半年約 200 億美元的大額贖回考驗 。另一方面，美聯(lián)儲加息帶來的利息收入逐步取代先前高風(fēng)險投資收益，成為利潤增長的新引擎。

當(dāng)前階段（2023 年至今）

2023 年起，Tether 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進一步向保守、高流動性傾斜，并受益于利率高企，盈利能力大幅提升。截至 2023 年底，Tether 儲備中美債及現(xiàn)金等價物比例已超過 82%；2024 年一季度更達到 90% 以上 ，創(chuàng)歷史新高。也就是說，絕大部分儲備資產(chǎn)為美國短期國債、貨幣市場基金和銀行存款等低風(fēng)險資產(chǎn)，高波動投資（如比特幣、黃金）占比降至一成左右 。

這樣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在利率上行周期帶來了豐厚且穩(wěn)定的回報，Tether 2023 年各季度均盈利可觀，全年凈利約 62 億美元 ；2024 年初甚至出現(xiàn)單季利潤激增，2024 年第一季度凈利達 45.2 億美元，這既得益于當(dāng)季巨額美債利息收入，也受益于比特幣等資產(chǎn)價格上漲提供的額外收益。

美債在儲備中的占比從 2021 年的不足 3% 躍升至 2024 年的約 82%，而隨之利潤也逐年上升。Tether 的收益模式模式從「高風(fēng)險低收益」轉(zhuǎn)變?yōu)椤傅惋L(fēng)險高收益」的過程 。這一轉(zhuǎn)變不僅提高了利潤總額，也極大改善了利潤的可持續(xù)性和穩(wěn)定性。

圖：2022–2024 年 Tether 儲備資產(chǎn)構(gòu)成

上圖為各季度儲備中不同資產(chǎn)類別占比，由深到淺分別為：現(xiàn)金儲備、美國國債（直接或間接持有）、Tenther 代幣總量，顯示出自 2022 年起美債比例大幅上升 。

這種優(yōu)化的資產(chǎn)配置使 Tether 利潤總額攀升的同時，顯著提高了盈利的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。到 2025 年第一季度末，Tether 儲備資產(chǎn)已增至約 1493 億美元，流通 USDT 達 1436 億美元 ；其中接近 1200 億美元投向了美國國債（包括約 985 億美元的直接持有和約 230 億美元通過回購協(xié)議及基金的間接持有）。

源：Tether2025 年第一季度財報

2025 年一季度 USDT 流通量環(huán)比又增長了 70 億美元，用戶錢包地址數(shù)增加了約 4600 萬。當(dāng)季 Tether 實現(xiàn)經(jīng)營利潤超過 10 億美元，主要源自美債投資收益；風(fēng)險資產(chǎn)方面，黃金持倉的收益基本抵消了比特幣等加密資產(chǎn)價格波動的影響，未對凈利產(chǎn)生明顯拖累或提振 。

對比 2024 年一季度與 2025 年一季度可以發(fā)現(xiàn)：前者因加密市場大漲而出現(xiàn)了巨額的賬面收益，后者則回歸由利息收入主導(dǎo)的「常態(tài)」盈利。這說明 Tether 當(dāng)前的利潤主要依靠可預(yù)期的利息收益，風(fēng)險資產(chǎn)帶來的額外波動則屬次要且間歇性。

UST+USDe 的盈利模式

在算法穩(wěn)定幣的發(fā)展路徑上，UST 是一個標志性案例，也是行業(yè)早期對「無抵押貨幣政策模型」進行大規(guī)模實驗的代表。其核心架構(gòu)依賴于對 Anchor Protocol 年化 20% 收益的長期承諾，這一承諾并非基于真實利差或鏈上盈利能力，而是由 Terra 基金會、LUNA 增發(fā)機制與外部融資補貼共同支撐的補貼式系統(tǒng)。

UST 本身并不創(chuàng)造實際收益，而是通過不斷注入新的資本來滿足用戶對于利息的期待，從而構(gòu)建出一個看似穩(wěn)健、實則高度依賴增量資金的金融結(jié)構(gòu)。在 Anchor 協(xié)議中，大量用戶只是存入 UST 等待高收益，而協(xié)議則沒有明確的放貸對象或資產(chǎn)收益路徑，形成了「補貼即收入」的幻覺。當(dāng)用戶信心動搖、大量贖回時，LUNA 被迫鑄造貶值代幣來應(yīng)對兌換壓力，從而進入無法逆轉(zhuǎn)的「死亡螺旋」，導(dǎo)致整個系統(tǒng)在短時間內(nèi)崩潰。Anchor 所謂的 20% 年化收益在事實上是對未來生態(tài)發(fā)展的預(yù)支，而非任何一種真實、可持續(xù)的商業(yè)盈利。一旦用戶開始拋售 UST，鑄造 LUNA 贖回美元，LUNA 價格就會崩潰，而這正是補貼體系的資金來源，構(gòu)成致命自毀鏈

Anchor 的 20% 年化收益最初來自 Terra 社區(qū)儲備池（由 LUNA 融資籌集）以及機構(gòu)投資者（如 Jump Capital）后續(xù)注資。

這種模式下，用戶獲得高收益，協(xié)議卻持續(xù)燒錢。不是用戶為收益買單，而是由 LUNA 持有者和 Terra 基金會承擔(dān)虧損。

USDe 通過 delta-neutral 的對沖結(jié)構(gòu)，嘗試構(gòu)建一種不依賴美元儲備的合成穩(wěn)定幣體系。在 Ethena 協(xié)議中，用戶質(zhì)押 ETH 或 stETH 鑄造 USDe 的同時，協(xié)議會在中心化交易所或部分鏈上永續(xù)平臺上開立等值空頭倉位，試圖通過現(xiàn)貨與衍生品的盈虧對沖實現(xiàn)價格穩(wěn)定。

在這一結(jié)構(gòu)中，USDe 的穩(wěn)定性不是來自資產(chǎn)擔(dān)保，而是來自資金對沖，當(dāng) ETH 等資產(chǎn)價格波動時，抵押資產(chǎn)的浮盈 / 浮虧與合約盈虧相抵，實現(xiàn)近似「風(fēng)險中性」狀態(tài)，這讓 USDe 成為一種不依賴儲備金的「合成美元」，其穩(wěn)定性來自對沖邏輯而非儲備保證。

而用戶若希望獲得額外收益，則可將手中 USDe 轉(zhuǎn)化為 sUSDe，并參與協(xié)議利差分配。收益的來源主要為永續(xù)合約市場中空單頭寸所獲得的 funding rate，也即在多頭資金更為活躍時，對做空者的反向補貼成為了持有者的利息來源。另一方面的收益來自抵押者支付的利息或手續(xù)費，協(xié)議設(shè)計層面將系統(tǒng)性盈余重新分配給 sUSDe 持有者。

收益模式核心邏輯：AUM（用戶在協(xié)議智能合約中存入的資產(chǎn)的美元價值） × 套利年化利率

Funding rate 差額：協(xié)議在永續(xù)市場開空單，對沖 ETH 波動的同時，當(dāng)市場多頭需求旺盛（常態(tài)），多頭支付給空頭的 funding rate 即成為協(xié)議收入。

抵押者手續(xù)費 / 利差：USDe 持有人將其轉(zhuǎn)化為 sUSDe，可獲得協(xié)議層利差收益。

Vault 產(chǎn)品手續(xù)費：機構(gòu)通過定制策略接入對沖路徑，允許機構(gòu)直接用期貨市場對沖，增加了資金利用效率并強化了協(xié)議層的手續(xù)費收入邏輯，是其盈利模式中相對穩(wěn)健的一部分。

根據(jù) Token Terminal 數(shù)據(jù)，從 2024 Q2 到 2025 Q2，USDe 的 AUM 經(jīng)歷了從 27 億美元到 66 億美元的波動，增長率 144.6%。而季度收益收入波動較大，從 4700 萬美元一度增長至 1.26 億美元，再回撤縮至 4800 萬美元左右。

即便如此，其套利年化利率始終維持在 3%~15% 區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)周期性結(jié)構(gòu)，意味著 Ethena 并非依賴某一固定交易所或節(jié)點套利，而是構(gòu)建了一套較為穩(wěn)定的套利策略體系，但收益率對結(jié)構(gòu)性牛市存在市場依賴。

這種模型雖較 UST 有本質(zhì)進步，依然存在對衍生品市場深度、資金費用率正向持續(xù)性、做市商流動性等的高度依賴。當(dāng)衍生品 funding rate 反轉(zhuǎn)，或市場波動過大而對沖失敗，USDe 亦有崩盤可能。因此，「穩(wěn)定收益」實則更多依賴于加密市場整體處于結(jié)構(gòu)性牛市時的利差紅利，尚難稱完全可持續(xù)。

USDe 的對沖成本一直高居不下

從盈利模式上看，UST 所謂收益更多依靠增發(fā)、補貼和敘事堆疊，是一種缺乏真實交易閉環(huán)的風(fēng)險型模型；而 USDe 則以更強的金融工程設(shè)計嘗試重建算法穩(wěn)定幣的「信譽」，但其根本收益依然受限于牛市資金溢價與對沖市場結(jié)構(gòu)。兩者的對比不僅代表了算法穩(wěn)定幣的興衰，也勾勒出在穩(wěn)定幣架構(gòu)創(chuàng)新中，真正的挑戰(zhàn)來自穩(wěn)定機制與收益機制的統(tǒng)一。

穩(wěn)定幣革新了傳統(tǒng)銀行及其下游

幾年曾經(jīng)討論的普惠金融就是讓更多下沉的用戶享受到銀行理財 / 借貸 / 保險等金融服務(wù)。為什么中國當(dāng)時會這么看重普惠金融，一度把普惠金融寫入十三五規(guī)劃？——是因為國家需要讓原本被主流金融體系忽視的群體（如農(nóng)村居民、個體戶、小微企業(yè)）也能享受基本的金融服務(wù)，如貸款、存款、保險等；金融是資源配置工具，如果只服務(wù)于頭部人群，會加劇貧富差距。普惠金融可以將金融紅利擴散到中下層，增強經(jīng)濟韌性。核心是因為傳統(tǒng)金融的 CAC（獲客成本）其實很高，這就導(dǎo)致了傳統(tǒng)銀行 / 保險 / 券商等金融機構(gòu)不愿意去觸達下沉用戶。但是穩(wěn)定幣完全不一樣，穩(wěn)定幣的 CAC=0，因為所有的后端工作都是通過區(qū)塊鏈完成，由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，Circle 也不需要去偏遠的縣城開設(shè)網(wǎng)店去攬客開戶。新用戶獲得 USDC 均是通過 OTC 或者 C2C 獲得。

其次穩(wěn)定幣相對于傳統(tǒng)銀行更加 permissionless，可組合性 / 隱私性更高。任何 USDC 的用戶都可以在鏈上進行無許可的理財 / 借貸 / 支付。

這就導(dǎo)致穩(wěn)定幣正在重塑傳統(tǒng)銀行，以及傳統(tǒng)銀行的下游產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)在正在發(fā)生的是穩(wěn)定幣正在重塑央行（Tether/Circle），CEX 正在重塑傳統(tǒng)交易所和商業(yè)銀行（Binance/OKX/Coinbase），資管公司正在重塑私行（Amber/Matrixport），穩(wěn)定幣三方支付公司正在重塑傳統(tǒng)跨境支付公司（Bridge）。未來將還會有更多傳統(tǒng)銀行的下游產(chǎn)業(yè)將會被重塑，我們現(xiàn)在看到的除了上述外，可能券商，保險等也將會被重塑。

結(jié)尾

穩(wěn)定幣正從「美元數(shù)字映射」進化為具備原生收益、全球通用的數(shù)字資產(chǎn)，在制度重構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新雙重推動下，逐步取代傳統(tǒng)金融部分職能，成為跨境支付、資產(chǎn)管理與金融普惠的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。其對央行、商業(yè)銀行、支付機構(gòu)乃至券商保險等傳統(tǒng)角色的重塑，才剛剛開始。

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