當(dāng)代幣燃燒：加密項(xiàng)目的價(jià)值分配策略

在2021年，每種加密資產(chǎn)平均擁有約180萬美元的穩(wěn)定幣流動(dòng)性。而到了2025年3月，這一數(shù)字已銳減至僅5,500美元。這一下滑趨勢(shì)不僅揭示了加密行業(yè)的零和注意力博弈，更凸顯了項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)的殘酷性。盡管代幣數(shù)量激增至4000萬種以上，但穩(wěn)定幣流動(dòng)性卻停滯不前，導(dǎo)致每個(gè)項(xiàng)目分到的資本更少，社區(qū)規(guī)模萎縮，用戶參與度迅速下降。在這樣的環(huán)境下，短暫的關(guān)注度不再是增長(zhǎng)渠道，反而成為了一種負(fù)擔(dān)。沒有現(xiàn)金流支撐，注意力轉(zhuǎn)瞬即逝，毫不留情。

收入才是項(xiàng)目的錨點(diǎn)

大多數(shù)項(xiàng)目仍然沿用2021年的思維模式來建設(shè)社區(qū)：建立Discord頻道，通過空投激勵(lì)，希望用戶頻繁喊「GM」就能培養(yǎng)忠誠(chéng)度。然而現(xiàn)實(shí)是，一旦空投到手，用戶便迅速離開——他們?yōu)槭裁匆粝履?？這正是現(xiàn)金流價(jià)值的體現(xiàn)。它不僅是財(cái)務(wù)指標(biāo)，更是項(xiàng)目持續(xù)吸引力的證明。能創(chuàng)造收入的產(chǎn)品意味著有需求，而需求決定估值，估值則賦予代幣吸引力。當(dāng)然，收入并非所有項(xiàng)目的最終目標(biāo)，但沒有它，大多數(shù)代幣根本無法真正站穩(wěn)腳跟。以太坊的情況則不同，它已建立起成熟穩(wěn)固的生態(tài)，因此無需額外收入支撐。以太坊的驗(yàn)證者獎(jiǎng)勵(lì)來自約2.8%的年度通脹，但由于EIP-1559機(jī)制的手續(xù)費(fèi)銷毀，這部分通脹可以被抵消。只要銷毀和收益能保持平衡，ETH持有者就不會(huì)被稀釋。但對(duì)于新項(xiàng)目而言，這種待遇是奢望。

加密協(xié)議的生命周期：從探索者到巨頭

與傳統(tǒng)公司類似，加密項(xiàng)目也有不同的成長(zhǎng)階段，不同階段對(duì)收入的態(tài)度——再投資還是分配收益——都會(huì)發(fā)生顯著變化。

探索者：生存為上

這些項(xiàng)目處于早期階段，治理高度中心化，生態(tài)系統(tǒng)脆弱，更注重實(shí)驗(yàn)而非變現(xiàn)。即使有收入，也往往波動(dòng)劇烈且不可持續(xù)，更多反映市場(chǎng)投機(jī)而非用戶忠誠(chéng)度。許多項(xiàng)目依賴激勵(lì)措施、資助或風(fēng)投資金來維持生存。例如Synthetix和Balancer這類項(xiàng)目，已存續(xù)約5年，目前每周收入在10萬至100萬美元之間，在市場(chǎng)活躍時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常峰值。這種劇烈波動(dòng)并非失敗跡象，而是早期階段的特征。真正重要的是，這些團(tuán)隊(duì)能否將實(shí)驗(yàn)成果轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的用戶需求。

攀登者：增長(zhǎng)與不穩(wěn)并存

攀登者處于更高的成長(zhǎng)階段，每年收入在1000萬至5000萬美元之間，開始擺脫依賴通脹激勵(lì)（如高額代幣發(fā)放）驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的模式。它們的治理結(jié)構(gòu)日趨成熟，重點(diǎn)從單純獲取用戶轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期留存。與探索者不同，攀登者的收入不再只是短期炒作的結(jié)果，而是在多個(gè)市場(chǎng)周期中展現(xiàn)出穩(wěn)定的需求。同時(shí)，它們的組織結(jié)構(gòu)也在進(jìn)化——從中心化團(tuán)隊(duì)逐步過渡到社區(qū)治理，并開始拓展多元化的收入來源。攀登者的獨(dú)特之處在于他們擁有更多選擇權(quán)。它們已建立足夠的市場(chǎng)信任，可以嘗試收入分配策略，比如開始回購(gòu)或進(jìn)行收益共享。但與此同時(shí)，如果擴(kuò)張過度或未能建立深厚的護(hù)城河，他們可能會(huì)失去增長(zhǎng)動(dòng)力。與探索者的「活下來」不同，攀登者需要做戰(zhàn)略取舍——是繼續(xù)擴(kuò)張還是穩(wěn)固已有市場(chǎng)？是分配收益還是繼續(xù)再投資？是專注核心業(yè)務(wù)還是向外拓展？這是項(xiàng)目發(fā)展中最脆弱的階段，不是因?yàn)椴▌?dòng)性，而是因?yàn)槊恳粋€(gè)決策都攸關(guān)生死。如果太早開始分配收益，可能會(huì)拖慢增長(zhǎng)；但如果等太久，代幣持有者又會(huì)失去興趣。

巨頭：收益分配的準(zhǔn)備階段

像Aave、Uniswap和Hyperliquid這樣的項(xiàng)目已跨過關(guān)鍵門檻——它們有穩(wěn)定收入、去中心化治理，并受益于強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。不再依賴通脹型代幣經(jīng)濟(jì)，這些項(xiàng)目已建立穩(wěn)固的用戶群體和經(jīng)過實(shí)戰(zhàn)驗(yàn)證的商業(yè)模式。它們通常不會(huì)試圖涉足所有領(lǐng)域，而是專注于核心業(yè)務(wù)：Aave統(tǒng)治去中心化借貸，Uniswap擁有現(xiàn)貨交易市場(chǎng)，Hyperliquid正在構(gòu)建專注執(zhí)行效率的DeFi堆棧。它們的成功源于可防御的市場(chǎng)定位和高度的執(zhí)行力。大多數(shù)巨頭已成為各自賽道的領(lǐng)導(dǎo)者，他們的目標(biāo)不再是搶占市場(chǎng)份額，而是擴(kuò)大整個(gè)行業(yè)的蛋糕，讓生態(tài)系統(tǒng)整體增長(zhǎng)。這些項(xiàng)目有足夠底氣進(jìn)行回購(gòu)，同時(shí)還能維持多年發(fā)展，雖然巨頭們依然會(huì)受到市場(chǎng)波動(dòng)影響，但它們有足夠抗風(fēng)險(xiǎn)能力，可以從容應(yīng)對(duì)周期變化。

季節(jié)性選手：熱度爆棚但根基不穩(wěn)

這類項(xiàng)目往往聲量最大，但也是最脆弱的。它們的短期收入可能與巨頭們媲美，甚至一度超越，但這些增長(zhǎng)通常依賴于市場(chǎng)炒作、投機(jī)情緒或短暫的社交趨勢(shì)。比如FriendTech和PumpFun，它們能在短時(shí)間內(nèi)引爆市場(chǎng)，帶來巨大用戶參與度和交易量，但往往難以維持長(zhǎng)期留存。當(dāng)然，這類項(xiàng)目并非完全沒有前途。一些項(xiàng)目可能會(huì)成功轉(zhuǎn)型，找到可持續(xù)的發(fā)展路徑。但絕大多數(shù)季節(jié)性選手更像是市場(chǎng)中的「短線投機(jī)品」，它們的價(jià)值更多源于情緒驅(qū)動(dòng)，而非作為長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定性。

公募市場(chǎng)的啟示

傳統(tǒng)股市中的公司發(fā)展路徑提供了類似參考：年輕的企業(yè)通常將自由現(xiàn)金流再投資，用于擴(kuò)大規(guī)模；成熟的企業(yè)則傾向于通過派息或股票回購(gòu)向股東分配利潤(rùn)。隨著企業(yè)發(fā)展壯大，派息和回購(gòu)的數(shù)量都會(huì)增加。巨頭應(yīng)該分配收益，早期項(xiàng)目則應(yīng)該保留并持續(xù)增長(zhǎng)。但并非所有項(xiàng)目都能清楚地認(rèn)知自己的發(fā)展階段。行業(yè)屬性同樣重要，類似公用事業(yè)的項(xiàng)目（例如穩(wěn)定幣）更像是消費(fèi)必需品，適合采用穩(wěn)定的派息模式。這些項(xiàng)目往往已存在多年，需求模式相對(duì)可預(yù)測(cè)，企業(yè)的業(yè)績(jī)不會(huì)大幅偏離市場(chǎng)預(yù)期，因此能夠穩(wěn)定地向持有者分配利潤(rùn)。高增長(zhǎng)的DeFi項(xiàng)目更像科技股，回購(gòu)可能是更優(yōu)的價(jià)值分配方式。科技公司的市場(chǎng)需求具有一定的季節(jié)性，增長(zhǎng)模式不如傳統(tǒng)行業(yè)穩(wěn)定，因此通過回購(gòu)來靈活回饋價(jià)值更為合理。當(dāng)DeFi項(xiàng)目經(jīng)歷了出色的季度或年度表現(xiàn)時(shí)，可以通過回購(gòu)代幣來傳遞價(jià)值，而不是直接派息。

派息與回購(gòu)的優(yōu)劣

派息具有剛性——一旦承諾派息，市場(chǎng)就會(huì)期待持續(xù)穩(wěn)定的分紅，企業(yè)很難隨意調(diào)整?；刭?gòu)更具靈活性——團(tuán)隊(duì)可以根據(jù)市場(chǎng)周期或代幣低估情況來調(diào)整回購(gòu)時(shí)機(jī)，更有策略地進(jìn)行價(jià)值分配。自1990年代以來，回購(gòu)在利潤(rùn)分配中的占比已從約20%上升至2024年的60%。從美元總量來看，回購(gòu)自1999年以來已超越派息，成為企業(yè)更偏好的利潤(rùn)回饋方式?；刭?gòu)也有缺點(diǎn)。如果沒有適當(dāng)溝通或定價(jià)，它們可能會(huì)將價(jià)值從長(zhǎng)期持有者轉(zhuǎn)移到短期交易者手中。治理需要是滴水不漏的。因?yàn)楣芾韺油刑岣呙抗墒找妫‥PS）這樣的關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)（KPI）。當(dāng)你利用利潤(rùn)回購(gòu)流通中的股份，你減少了分母，從而人為地提高了每股收益數(shù)字。派息和回購(gòu)都有其作用。但如果治理不當(dāng)，回購(gòu)可能會(huì)悄悄地讓內(nèi)部人士受益，而社區(qū)則遭受損失。

成功的回購(gòu)需要三項(xiàng)要求：強(qiáng)大的資金儲(chǔ)備、深思熟慮的估值邏輯、透明的報(bào)告。如果一個(gè)項(xiàng)目缺乏這些，它可能仍處于再投資模式。

領(lǐng)先項(xiàng)目如何處理收益

JupiterExchange在代幣發(fā)布時(shí)明確表示：沒有直接的收入分配。在用戶增長(zhǎng)10倍并且財(cái)務(wù)儲(chǔ)備足夠支撐多年的情況下，他們推出了Litterbox Trust——一個(gè)非托管的回購(gòu)機(jī)制，目前持有約970萬美元的JUP。Aave擁有超過9500萬美元的資金儲(chǔ)備，每周分配100萬美元用于回購(gòu)，通過名為「買入與分配」的結(jié)構(gòu)化計(jì)劃，經(jīng)過幾個(gè)月的社區(qū)對(duì)話后執(zhí)行。HyperliquidX更進(jìn)一步。54%的收入用于回購(gòu)，46%用于激勵(lì)流動(dòng)性提供者。到目前為止，已回購(gòu)超過2.5億HYPE，全部由VC資助。這些項(xiàng)目有什么共同點(diǎn)？在確保財(cái)務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)固之前，沒有一個(gè)項(xiàng)目貿(mào)然開始回購(gòu)。

缺失的一層：投資者關(guān)系

加密行業(yè)喜歡談?wù)撏该鞫?，但大多?shù)項(xiàng)目只在對(duì)他們有利時(shí)發(fā)布數(shù)據(jù)。投資者關(guān)系（IR）應(yīng)該成為核心基礎(chǔ)設(shè)施。項(xiàng)目需要分享的不僅僅是收入，還包括支出、財(cái)務(wù)狀況、資金戰(zhàn)略和回購(gòu)執(zhí)行。這是建立長(zhǎng)期信任的唯一方式。目標(biāo)并不是宣揚(yáng)某種「正確」的價(jià)值分配方式。而是承認(rèn)分配應(yīng)該匹配成熟度，而成熟度在加密行業(yè)依然稀缺。大多數(shù)項(xiàng)目仍在尋找自己的定位。但那些做得對(duì)的項(xiàng)目——有收入、有戰(zhàn)略、有信任——有很大機(jī)會(huì)成為這個(gè)行業(yè)真正需要的大型基礎(chǔ)設(shè)施。強(qiáng)大的IR是一種護(hù)城河。它建立信任，減少市場(chǎng)下行時(shí)的恐慌，并保持機(jī)構(gòu)資本的參與。

理想的投資者關(guān)系應(yīng)包含以下要素：季度財(cái)報(bào)、實(shí)時(shí)資金儀表盤、回購(gòu)執(zhí)行的公開日志、代幣分配和解鎖的清晰說明、基于鏈上的資助、工資和運(yùn)營(yíng)的驗(yàn)證。如果我們希望代幣被視為真正的資產(chǎn)，它們需要開始像真正的企業(yè)一樣進(jìn)行溝通。