本文將概述永續(xù)合約的基礎(chǔ)知識(shí)。

撰文：Diogenes Casares

編譯：AididiaoJP，F(xiàn)oresight News

自 dYdX 和 GMX 分別在 2020 年 4 月和 2021 年推出以來，DeFi 衍生品平臺(tái)的使用量呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，如今 HyperLiquid 在交易量和未平倉(cāng)合約量方面已對(duì)中心化交易所構(gòu)成挑戰(zhàn)。盡管 HyperLiquid 創(chuàng)立時(shí)間較晚，但其總鎖倉(cāng)價(jià)值（TVL）已增長(zhǎng) 100 倍。目前衍生品平臺(tái)及新興預(yù)測(cè)市場(chǎng)的 TVL 總額達(dá) 53.7 億美元，日交易量達(dá)數(shù)百億美元。

然而關(guān)于 DeFi 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的深入分析卻相對(duì)匱乏，例如 GLP 和 DMM 類流動(dòng)性供給機(jī)制與永續(xù)合約的協(xié)同原理、DCLOB 與 (X)LP/「做市商」模式交易所的差異、保證金要求的不同以及互操作性等問題?，F(xiàn)有報(bào)告大多由非交易員或非工程師撰寫，內(nèi)容流于表面。

本文將概述永續(xù)合約的基礎(chǔ)知識(shí)，涵蓋從基礎(chǔ)執(zhí)行（鏈）到訂單簿 / 價(jià)格發(fā)現(xiàn)、預(yù)言機(jī)、清算、費(fèi)用等各個(gè)方面。最后，我們將討論現(xiàn) DEX 基礎(chǔ)設(shè)施與 TradFi 之間的差異。

什么是永續(xù)合約？

永續(xù)合約允許交易者通過杠桿放大資產(chǎn)敞口。這意味著當(dāng) BTC 價(jià)格上漲 10% 時(shí)，用戶可能獲利 30% 甚至更多，但若價(jià)格下跌 10%，虧損也會(huì)同比放大。例如 3 倍杠桿下，損益會(huì)被放大三倍。

具體而言，永續(xù)合約是沒有固定到期日的衍生期貨合約。與多數(shù)按月結(jié)算、需實(shí)物交割（如原油）的美式期貨不同，永續(xù)合約通過資金費(fèi)率機(jī)制維持價(jià)格錨定。該機(jī)制根據(jù)永續(xù)合約價(jià)格相對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的溢價(jià)和折價(jià)情況，決定多頭或空頭需支付利息（按名義價(jià)值計(jì)算，即本金 * 杠桿倍數(shù)）。當(dāng)合約價(jià)格高于標(biāo)的時(shí)，空頭將獲得資金費(fèi)率，反之亦然。這類合約的靜態(tài)資金費(fèi)率普遍維持在年化 10.9% 左右。@ethena_labs 和@ResolvLabs 等協(xié)議會(huì)利用該機(jī)制進(jìn)行基差交易：抵押標(biāo)的資產(chǎn)的同時(shí)在永續(xù)市場(chǎng)做空，從而獲得獲取 Delta 中性收益。

（Ethena 的 Delta 中性交易圖解說明）Delta 中性交易者和做市商是永續(xù)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者

交易機(jī)制與抵押品

永續(xù)合約交易主要使用穩(wěn)定幣作為抵押。雖然 BTC 和 ETH 等資產(chǎn)也可作為保證金，但不同平臺(tái)對(duì)現(xiàn)貨跨保證金的管理標(biāo)準(zhǔn)差異顯著（尤其在 DeFi 中），且對(duì)多數(shù)交易者而言，這類抵押品的費(fèi)率通常高于直接使用穩(wěn)定幣。后文將在「維持保證金與清算」章節(jié)詳細(xì)探討。

盡管永續(xù)合約能放大收益，但高杠桿也易導(dǎo)致爆倉(cāng)。作為加密領(lǐng)域最盈利的金融產(chǎn)品，DeFi 中永續(xù)合約的競(jìng)爭(zhēng)正日趨激烈。

DeFi 永續(xù)協(xié)議的分類邏輯

DeFi 永續(xù)協(xié)議的核心矛盾集中在三大功能：流動(dòng)性獲取、執(zhí)行效率與延遲的相互關(guān)系。以@avantisfi 為例，低延遲交易系統(tǒng)可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性池產(chǎn)生負(fù)面影響，因?yàn)樵搮f(xié)議中所有交易均與協(xié)議自身的流動(dòng)性池對(duì)賭。若定價(jià)出現(xiàn)偏差，快速反應(yīng)的專業(yè)交易者可能通過「毒性訂單流」侵蝕協(xié)議利潤(rùn)。

從 B-Booking（協(xié)議承接所有交易）轉(zhuǎn)向 A-Booking（構(gòu)建市場(chǎng)）模式，雖能消除流動(dòng)性池的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但無法保證持續(xù)流動(dòng)性供應(yīng)。HyperLiquid 的 HLP 便經(jīng)歷了這種轉(zhuǎn)型：初期承接全部交易，待交易量增長(zhǎng)后逐步引入做市商優(yōu)化定價(jià)。

理論上鏈下訂單簿能提供更高效廉價(jià)的交易，但若驗(yàn)證者或排序者無處理訂單流時(shí)作惡，仍會(huì)導(dǎo)致執(zhí)行失敗。這些問題雖可解決，但方案均非完美且會(huì)消耗資源。

流動(dòng)性冷啟動(dòng)困境

交易市場(chǎng)中的參與者

首先每筆訂單在預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)方面各不相同。交易者希望對(duì)標(biāo)資產(chǎn)或預(yù)測(cè)市場(chǎng)中某一事件的可能性進(jìn)行方向性押注。做市商希望通過完成買賣雙方的循環(huán)來賺錢，收取費(fèi)用并管理持倉(cāng)（即某一時(shí)間點(diǎn)對(duì)不同資產(chǎn)的敞口）。貸款人希望在現(xiàn)貨市場(chǎng)上提供杠桿，同時(shí)承擔(dān)最小風(fēng)險(xiǎn)，即在資本結(jié)構(gòu)中優(yōu)先受償。

根據(jù)多樣化的風(fēng)險(xiǎn)偏好，大致想象為三個(gè)不同層級(jí)的參與者，各自具有不同的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比率。交易者通過方向性押注可能獲得 3000% 以上的收益，但也可能損失全部頭寸。大型做市商（如果對(duì)沖得當(dāng)）預(yù)計(jì)每年以美元計(jì)算的回報(bào)率約為兩位數(shù)，但如果風(fēng)險(xiǎn)管理不當(dāng)仍可能虧損。 加密領(lǐng)域的貸款人（期望獲得比美國(guó)國(guó)債（目前約 5.3%）更高的回報(bào)率，接近垃圾債券利率（約 7-8%）。 這種杠桿將提供給交易者或做市商以支持其活動(dòng)。

在價(jià)格波動(dòng)和清算的情況下，貸款人優(yōu)先于做市商和交易者，后者的頭寸將被清算。

做市商的真實(shí)角色：創(chuàng)造流動(dòng)性 vs 獲取流動(dòng)性

做市商并非通過「對(duì)賭散戶」盈利。其核心盈利模式是完成買賣閉環(huán)：例如以 9 美元買入資產(chǎn) X 并以 10 美元賣出，通過微小價(jià)差和量化交易獲利。做市商需要?jiǎng)討B(tài)管理持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，若對(duì)沖失敗可能因資產(chǎn)貶值承受未實(shí)現(xiàn)虧損。

為激勵(lì)流動(dòng)性，交易所普遍采用「掛單 – 吃單」費(fèi)率模型，向流動(dòng)性提取者收費(fèi)以補(bǔ)償做市商。

交易者本質(zhì)上需要并使用做市商，通常情況下交易者都在完成做市商設(shè)置的訂單。與做市商不同，交易者主要直接押注資產(chǎn)價(jià)格的漲跌，并希望有流動(dòng)性以便開倉(cāng)，能夠使用杠桿在交易正確時(shí)放大收益。

例如，如果交易者確信 BTC 將上漲 30%，且跌幅不會(huì)超過 10%，那么使用永續(xù)合約和 5 倍杠桿可能獲得 150% 的收益（扣除費(fèi)用 / 資金費(fèi)率），而現(xiàn)貨交易僅能獲得 30%。唯一的區(qū)別是如果交易者判斷錯(cuò)誤，將面臨清算風(fēng)險(xiǎn)。

DEX 作為市場(chǎng)平臺(tái)面臨經(jīng)典的「雞與蛋」問題：缺乏做市商流動(dòng)性時(shí)難以吸引交易者，而沒有交易量做市商又不愿入駐。解決方案通常有兩種：

流動(dòng)性池模式：如 Ostium、早期 HyperLiquid 的 HLP、GMX 等，由協(xié)議自身充當(dāng)交易對(duì)手方。但長(zhǎng)期看會(huì)形成零和博弈——(X)LP 的盈利必然來自交易者的虧損。

做市商協(xié)議：如 dYdX 和 Aevo 采用的高成本且具稀釋性的合作協(xié)議。一旦激勵(lì)停止，流動(dòng)性可能驟減（如 dYdX V3 在終止做市商支持后基差急劇擴(kuò)大）。

解決「雞生蛋還是蛋生雞」問題的兩種主要方法首先解決了流動(dòng)性問題。一種方法解決了本質(zhì)上唯利是圖的流動(dòng)性做市商協(xié)議，另一種方法是有效地吸引用戶，并在用戶盈虧和流動(dòng)性提供者盈虧之間建立逆相關(guān)關(guān)系（見圖 1 和圖 2）。這兩種模型都尚未有完全擺脫初始模型的案例。

圖 1，HLP 盈虧：

圖 2，HyperLiquid 交易者的凈盈虧：

圖 3，組合圖：

永續(xù)合約與現(xiàn)貨的本質(zhì)差異

現(xiàn)貨交易結(jié)算后即可自由流通，但永續(xù)合約本質(zhì)上是持續(xù)的義務(wù)關(guān)系。各交易所的清算標(biāo)準(zhǔn)、保證金要求、價(jià)格形成機(jī)制等存在顯著差異，且清算過程普遍內(nèi)部化，這與傳統(tǒng)衍生品市場(chǎng)截然不同。

傳統(tǒng)金融中，訂單匹配與清算是分離的：交易所負(fù)責(zé)撮合，中央清算方（如 DTCC）管理頭寸健康度。而 DeFi 衍生品平臺(tái)通常將兩者捆綁，形成非標(biāo)準(zhǔn)化合約，阻礙了互操作性發(fā)展。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制對(duì)比

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是市場(chǎng)參與者和交易所機(jī)制決定價(jià)格的過程。不同的交易所有非常不同的訂單管理方式，這會(huì)影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)和隨后的清算。 一些交易所通過「流動(dòng)性池」系統(tǒng)運(yùn)作，LP 將資產(chǎn)存入池中以與交易者對(duì)賭。

交易所的訂單簿和 AMM 類似于交易所的訂單匹配層級(jí)，永續(xù)合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)發(fā)生的地方，也是買賣雙方并「商定」價(jià)格的地方。訂單簿由用戶、做市商和清算引擎不斷設(shè)置的限價(jià)訂單「構(gòu)建」，定價(jià)由總需求決定。

AMM 是自動(dòng)化的，因此根據(jù)其定價(jià)模型決定價(jià)格發(fā)現(xiàn)，盡管越來越多的一些主要從基于 AMM 的系統(tǒng)獲取流動(dòng)性的系統(tǒng)允許訂單簿圍繞 AMM 的定價(jià)形成。

訂單簿在處理訂單的方式和環(huán)境方面差異很大：

• 訂單簿 (CLOB)：通過買賣限價(jià)單的持續(xù)博弈形成價(jià)格，如 dYdX V4 的鏈下訂單簿可免除 Gas 費(fèi)，但驗(yàn)證者可能操縱區(qū)塊排序。

• 自動(dòng)化做市商 (AMM)：如 GMX 的 GLP 通過預(yù)設(shè)曲線定價(jià)，其盈利完全來源于交易者虧損（通過費(fèi)用或清算）。HyperLiquid 創(chuàng)新性地將兩者結(jié)合：允許限價(jià)單與 AMM 報(bào)價(jià)共存，并由算法動(dòng)態(tài)調(diào)整點(diǎn)差。

相關(guān)項(xiàng)目示例：

CLOB 永續(xù)合約交易示例

假設(shè) Alice 想用 1,000 USDC 以 10 倍杠桿做多 BTC，或者名義倉(cāng)位規(guī)模為 10,000 美元。Bob 做多 BTC，Alice 支付 5 個(gè)基點(diǎn)（0.05%）的吃單 / 平臺(tái)手續(xù)費(fèi)，以 50,000 USDC / 1 BTC 的價(jià)格入場(chǎng)。請(qǐng)注意，這不包括買賣價(jià)差，因?yàn)樵摱▋r(jià)并非實(shí)際損失。假設(shè) Alice 使用的是 10 倍杠桿，Alice 實(shí)際需要支付 50 個(gè)基點(diǎn)（0.5%）的滑點(diǎn)（0.05 x 10）。這相當(dāng)于 5 美元，所以現(xiàn)在 Alice 的有效保證金為 995 美元。直覺上，如果價(jià)格下跌 10%，Alice 將被清算；如果價(jià)格上漲 10%，Alice 將獲得 995 美元的 100% 收益（10% * 10）。然而，實(shí)際上，Alice 將在價(jià)格下跌 7-8% 左右時(shí)被清算。這是因?yàn)榍逅銓颖仨毚_保 Alice 能夠隨時(shí)償還 Bob 的錢，否則倉(cāng)位將無力償債，Bob 盡管進(jìn)行了交易并承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，也無法賺錢。如果清算引擎恰好在 Alice 的倉(cāng)位下跌 10% 時(shí)清算她，那么很可能無法收回倉(cāng)位的全部?jī)r(jià)值，因此 Bob 仍然可以賺錢。相反，交易所有一個(gè)維持保證金，該保證金因交易所本身而異，但通常是本金的基本保證金（例如 2%）和基于杠桿的另一個(gè)乘數(shù)的組合，通常采用累進(jìn)式規(guī)模，以防止高杠桿倉(cāng)位造成壞賬。

在這個(gè)系統(tǒng)中，Bob 和 Alice 都通過 CLOB 找到對(duì)方，CLOB 只是簡(jiǎn)單地匹配愿意買賣某項(xiàng)資產(chǎn)的用戶。在這種情況下，Bob 和 Alice 無需支付交易費(fèi)用即可下單，這表明該訂單是通過鏈下訂單簿進(jìn)行的，就像 IntentX 和 DyDx 的工作原理一樣。如果 Bob 和 Alice 需要在鏈上調(diào)整訂單，他們也需要支付 Gas 費(fèi)用并競(jìng)爭(zhēng)區(qū)塊空間。

在這里，Bob 和 Alice 的訂單都已得到滿足，即使他們彼此不認(rèn)識(shí)，也彼此負(fù)有義務(wù)。為了履行這些承諾并避免壞賬 / 系統(tǒng)健康問題，清算層設(shè)有維持保證金和清算程序。

清算機(jī)制演化

當(dāng)賬戶保證金低于維持門檻時(shí)，清算引擎將以折扣價(jià)平倉(cāng)。不同平臺(tái)處理方式各異：

• dYdX 模式：被清算頭寸進(jìn)入公開訂單簿，通過競(jìng)爭(zhēng)最大化回收率。

• GLP/HLP 模式：協(xié)議關(guān)聯(lián)方以固定折扣接盤，犧牲效率換取忠誠(chéng)流動(dòng)性。

極端情況下，當(dāng)保險(xiǎn)基金不足時(shí)可能觸發(fā)損失社會(huì)化，盈利頭寸被強(qiáng)制減倉(cāng)以彌補(bǔ)系統(tǒng)赤字。盡管這種做法已逐漸被資本儲(chǔ)備取代，但 DeFi 平臺(tái)因流動(dòng)性激勵(lì)與保險(xiǎn)基金的重疊仍面臨挑戰(zhàn)。

跨保證金系統(tǒng)的復(fù)雜性

全倉(cāng)保證金大致可以分為永續(xù)全倉(cāng)保證金和現(xiàn)貨全倉(cāng)保證金。永續(xù)全倉(cāng)保證金指的是不同倉(cāng)位的未實(shí)現(xiàn)盈虧（PnL）可以相互抵消。例如，如果總存款為 1000 美元，其中一個(gè)倉(cāng)位虧損 1100 美元，而另一個(gè)倉(cāng)位盈利 1200 美元，則這兩個(gè)倉(cāng)位可以相互抵消，您不會(huì)被清算（前提是您的維持保證金是安全的）。永續(xù)全倉(cāng)保證金目前已被永續(xù)平臺(tái)廣泛實(shí)施和使用。唯一主要的考慮因素是根據(jù)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)整，以避免類似 DyDx Yearn 攻擊操縱代幣價(jià)格可以讓操縱交易者撤回抵押品，然后將現(xiàn)貨賣回零，從而在標(biāo)記價(jià)格調(diào)整時(shí)造成損失并打擊平臺(tái)的保險(xiǎn)基金。

第二種交叉保證金是現(xiàn)貨交叉保證金。交易所允許倉(cāng)位以保證金結(jié)算，但不以其他資產(chǎn)結(jié)算。最明顯的例子是 Ethena。Ethena 使用 BTC 和 ETH / LSD 作為抵押品來做空 BTC / ETH，從而有效地通過這些負(fù)相關(guān)的倉(cāng)位創(chuàng)造了 USDe，這對(duì)交易所來說非常有利。如果某人做空 1 BTC，并有 1 BTC 作為抵押品，那么永續(xù)合約必須脫鉤約 90% 以上，才有可能因?yàn)檫@筆交易而產(chǎn)生壞賬。同時(shí)使用與結(jié)算資產(chǎn)不同的現(xiàn)貨資產(chǎn)對(duì)永續(xù)合約倉(cāng)位進(jìn)行交叉保證金操作相對(duì)復(fù)雜，因?yàn)槔碚撋?，?fù)相關(guān)的倉(cāng)位（需要支付資金）不易清算，如果結(jié)算資產(chǎn)出現(xiàn)大量提現(xiàn)，理論上交易所的健康狀況可能會(huì)受到影響。大多數(shù)交易所都使用統(tǒng)一交易賬戶來處理較大賬戶的這一問題，允許存入非收益資產(chǎn)，然后功能性地借出大部分這些資產(chǎn)，不僅通過現(xiàn)有的交易費(fèi)用而且通過這些資產(chǎn)的浮動(dòng)來賺錢，盡管較大的機(jī)構(gòu)和交易者可能能夠存入收益資產(chǎn)作為抵押品。

在 DeFi 中，現(xiàn)貨交叉保證金的問題主要通過 UTA 模式（頭寸相互抵消）或借貸模式來解決。借貸模式在功能上更簡(jiǎn)單，因?yàn)樗试S借貸頭寸與永續(xù)合約的保證金分離，并且功能上只是創(chuàng)建了一個(gè)與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)引擎緊密集成（而非直接集成）的借貸系統(tǒng)。例如，在這個(gè)系統(tǒng)中，你可以提供 1 BTC 作為做空 BTC 的抵押品，然后借入 USDC 作為做空保證金。交易所系統(tǒng)有 USDC 來滿足需求，但這種系統(tǒng)對(duì)交易者來說資金效率低下，尤其是對(duì)于像 Ethena 這樣試圖進(jìn)行 Delta 中性交易的交易者來說，因?yàn)榻枞氲慕痤~會(huì)降低 Ethena 做空的資金費(fèi)率。

• 永續(xù)跨保證金：允許不同頭寸的盈虧互抵（如 1000 美元存款中，1100 美元虧損與 1200 美元盈利可平衡）。

• 現(xiàn)貨跨保證金：如 Ethena 以 BTC/ETH 作為抵押品做空同類資產(chǎn)，需處理結(jié)算資產(chǎn)（如 USDC）擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前 DeFi 期權(quán)市場(chǎng)因高保證金要求和缺乏跨抵押功能而發(fā)展滯后，Deribit 等 CeFi 平臺(tái)仍主導(dǎo)該領(lǐng)域。

目前，與中心化交易所不同，對(duì) UTA 式交叉保證金的借貸支持并不多。盡管 USDe/sUSDe 的借貸頭寸（本質(zhì)上是幕后操作）是由 Delta 中性交易支持的，但情況仍然如此。CME 和 Deribit 使用風(fēng)險(xiǎn)矩陣進(jìn)行操作，而 DeFi 協(xié)議的保證金要求相對(duì)靜態(tài)且非動(dòng)態(tài)。這意味著期權(quán)必須完全覆蓋，而大多數(shù)主要短期期權(quán)在 99% 的情況下只需名義價(jià)值的 50% 即可覆蓋。如果您是 DyDx 或 HyperLiquid 的交易員，并且基于 Delta 中性融資策略獲得了 80% 以上的年化收益，那么即使您持有負(fù)相關(guān)的頭寸并進(jìn)行了完全對(duì)沖，您也無法以 10-20% 的利率借款來繼續(xù)這一策略。交易所的清算層如果想保持競(jìng)爭(zhēng)力，就必須適應(yīng)這些問題。

Aevo 交叉抵押模型

Aevo 的模型中有一個(gè)中心化參與者，它會(huì)出售你的抵押品，以便用 USDC 支付盈虧和資金費(fèi)率。這種情況會(huì)在交易所出現(xiàn)健康風(fēng)險(xiǎn)要求或倉(cāng)位被平倉(cāng)時(shí)發(fā)生。該系統(tǒng)效率更高，因?yàn)樗匀灰?USDC 結(jié)算，但允許以其他貨幣抵押的倉(cāng)位在系統(tǒng)中「記入」USDC。當(dāng)必須支付資金費(fèi)率和盈虧時(shí)，這些倉(cāng)位會(huì)被出售以支付 USDC 的義務(wù)。這將這些倉(cāng)位的責(zé)任轉(zhuǎn)移到 Aevo 的清算系統(tǒng)上。

Drift 抵押模型

Drift 的借貸產(chǎn)品為永續(xù)合約交易所的多資產(chǎn)交叉抵押功能提供支持。所有永續(xù)合約交易均在 Drift 上以 USDC 結(jié)算。每當(dāng)使用 SUDC 以外的資產(chǎn)作為交易抵押品時(shí)，USDC 都會(huì)被自動(dòng)借入，直至交易完成。此外，用戶可以像使用其他借貸協(xié)議一樣，在 Drift 上根據(jù)自己的特定用例借出和借入資產(chǎn)。存款人（貸款人）可以通過其資產(chǎn)獲得收益。Drift 的模型允許你以 Solana 和其他資產(chǎn)（取決于 LTV）為抵押借入 USDC，利率由利率模式。類似于 Aave。由于所有交易仍以 USDC 結(jié)算，這就帶來了更深的流動(dòng)性和更便捷的結(jié)算。但這實(shí)際上意味著存在兩個(gè)潛在的債務(wù)人：現(xiàn)貨貸款人和平臺(tái)，并會(huì)產(chǎn)生固有的利益沖突。

GLP 機(jī)制的深入探討

盡管 GLP 模型在加密衍生品協(xié)議中變得普遍，但 GLP 背后的機(jī)制并未被 GMX 本身或大多數(shù)市場(chǎng)參與者完全理解。

與大多數(shù)交易所的清算層級(jí)位于用戶之間不同，在 GLP 模型中，清算層級(jí)和流動(dòng)性提供均由交易所通過 GLP 管理。GLP 本質(zhì)是一個(gè)資本池，類似于 AMM。與交易由交易者填充且價(jià)差由做市商設(shè)置不同，交易由 GLP 填充，滑點(diǎn)以及大多數(shù)費(fèi)用歸于 GLP，而非像做市 – 吃單模型那樣歸于做市商。

GMX 上的交易者除了正常費(fèi)用外還需支付借款費(fèi)用。這意味著在 (X)LP 模型下，用戶可能被迫同時(shí)為多頭和空頭支付費(fèi)用，而在高波動(dòng)時(shí)期，交易者可能獲得 7% 凈值的資金費(fèi)率，而空頭者可能支付 14% 凈值，而通常資金費(fèi)率相對(duì)穩(wěn)定，即如果你做多且資金費(fèi)率為正，則支付 X%，如果為負(fù)則獲得 X%。這使得協(xié)議能夠賺取支付給交易者和支付給交易者之間的價(jià)差，同時(shí) GLP 無需支付此類借款費(fèi)用，從而在長(zhǎng)期流動(dòng)性提供方面賦予其根本優(yōu)勢(shì)。

GLP 和 GMX 因缺乏適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理而被嚴(yán)重利用。不誠(chéng)實(shí)的交易者如 Avi Eisenberg 會(huì)操縱像 Avax 資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格以改變 GMX 上的 vAMM，從而以 GLP 及其存款人為代價(jià)，以巨額利潤(rùn)平倉(cāng)。

價(jià)格發(fā)現(xiàn) – CLOB 與 AMM

價(jià)格發(fā)現(xiàn)用于描述資產(chǎn)定價(jià)的過程，拍賣就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的一個(gè)例子。在拍賣中，最終價(jià)格反映了群體在給定數(shù)量的情況下以給定價(jià)格購(gòu)買的意愿。例如如果有五個(gè)買家和三件商品，其中兩個(gè)買家想以 4 美元的價(jià)格購(gòu)買三次，兩件以 5 美元的價(jià)格購(gòu)買，一件以 6 美元的價(jià)格購(gòu)買，那么這三件商品的最終價(jià)格分別為 6 美元、5 美元和 5 美元。這是直觀的。訂單簿也是如此，只是不斷變化，沒有盡頭。人們不斷更新他們?cè)敢鉃橐豁?xiàng)資產(chǎn)支付的價(jià)格以及他們?cè)敢鉃榉艞壴撡Y產(chǎn)而獲得的回報(bào)。做市商下達(dá)低價(jià)買單和高價(jià)賣單，希望通過用戶的買賣來賺取差價(jià)。在這種模式下，做市商和交易員負(fù)責(zé)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，即價(jià)格形成的過程。

自動(dòng)做市商 (AMM) 通過創(chuàng)建價(jià)格曲線來取代該系統(tǒng)。與以往每個(gè)人都聲明自己愿意以什么價(jià)格購(gòu)買不同，AMM 的訂單在功能上是「批量」的，流動(dòng)性也同樣是「批量」的。AMM 主要有兩種模式：動(dòng)態(tài) AMM 和非動(dòng)態(tài) AMM。非動(dòng)態(tài) AMM 通常用于價(jià)格發(fā)現(xiàn)。Memecoin 主要以非動(dòng)態(tài)價(jià)格 AMM 的形式推出，這些 AMM 通常遵循 X * Y = K 的定價(jià)曲線，該曲線使用標(biāo)準(zhǔn) AMM 中兩種代幣的比例來確定價(jià)格，并使用代幣數(shù)量來確定深度。

動(dòng)態(tài) AMM 適用于相關(guān)性較高的資產(chǎn)。例如 Curve AMM 或 Uniswap V3 AMM，其中 Curve 設(shè)定價(jià)格，而 Uniswap V3 允許流動(dòng)性提供者選擇自己的價(jià)格。

盡管人們對(duì) AMM 在現(xiàn)貨市場(chǎng)的使用有了廣泛的了解，但對(duì) AMM 在衍生品市場(chǎng)中的使用卻并不十分了解。

雖然人們從宏觀層面理解像 GMX 的 GLP 這樣的系統(tǒng)為平臺(tái)上的交易者提供了流動(dòng)性，但他們可能不理解 GLP 盈利的唯一途徑是直接損害用戶的利益，要么通過費(fèi)用，要么主要通過清算。盡管存在這種零和博弈環(huán)境，但在加密貨幣衍生品領(lǐng)域，AMM 可以提供極深的流動(dòng)性，尤其是對(duì)于新興項(xiàng)目而言。HyperLiquid 是一個(gè)有趣且明顯的例子，成功融合了這兩個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)。用戶仍然可以在訂單簿上下限價(jià)單，但它同時(shí)也是一個(gè)自動(dòng)做市商，可以在同一訂單簿上下達(dá)買入（買入）和賣出（賣出）訂單，通常會(huì)選擇訂單簿上訂單的另一方。這個(gè)自動(dòng)化系統(tǒng)非常動(dòng)態(tài)，由前高頻交易員管理

并收取所有清算和平臺(tái)費(fèi)用。它的功能也相當(dāng)于平臺(tái)的保險(xiǎn)基金。雖然 HLP 是一種 AMM，但它與「動(dòng)態(tài)」和非動(dòng)態(tài) AMM 不同。它是一種自動(dòng)化模型，可以（大概）根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)其他市場(chǎng)的波動(dòng)性調(diào)整價(jià)差，使用其他市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來影響做市決策等。這是一種新型的 AMM，由于其在 HyperLiquid 上的成功以及其閉源特性，它在同類產(chǎn)品中獨(dú)樹一幟。

DeFi 與傳統(tǒng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)比

傳統(tǒng)金融經(jīng)過 126 年發(fā)展形成高度專業(yè)化的分層：零售平臺(tái)（如 Robinhood）→做市商→交易所（如 CME）→清算機(jī)構(gòu)（如 DTCC）。而 DeFi 協(xié)議常試圖同時(shí)覆蓋多個(gè)層級(jí)，這也是效率低下的原因。

但 DeFi 具備兩大優(yōu)勢(shì)：

• 原生性：能快速上線加密資產(chǎn)衍生品。

• 無許可性：為受監(jiān)管限制的地區(qū)（如美國(guó)、巴西）提供訪問渠道，并建立跨國(guó)界的公平結(jié)算層。

隨著再質(zhì)押等技術(shù)增強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施安全性，DeFi 有望成為全球衍生品的終極結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。

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