在 6 月的 Crypto 市場(chǎng)中，最火熱的不是比特幣，不是山寨或 Meme，而是 Circle（CRCL）。自 IPO 上市以來暴漲超 7 倍，全球范圍的破圈，成為美股市場(chǎng)中少見的「幣股龍頭」。然而，就在傳統(tǒng)金融與加密貨幣市場(chǎng)的熱錢涌向 Circle 時(shí)，素以科技成長(zhǎng)押注著稱的 Cathie Wood 卻選擇了逆向操作，減持 CRCL 加倉 Coinbase（COIN）。

據(jù) Ark Invest Daily 數(shù)據(jù)顯示，Cathie Wood 旗下 ARK Invest 于 6 月 23 日減持 415,844 股 CRCL，按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，總價(jià)值約 1.095 億美元。與此同時(shí)一天共增持 20,701 股 Coinbase，現(xiàn)價(jià)值約 714 萬美元。并在 23、24 日連續(xù)兩日加倉與 Coinbase 深度合作的 Shopify，共買入 146,487 股，現(xiàn)價(jià)值約 1676 萬美元。

Ark Invest 目前對(duì) Coinbase 的投資規(guī)模接近 9 億美元，對(duì) Shopify 的投入約為 5 億美元。這兩者合計(jì)占據(jù) ARK 投資組合的約 12% 權(quán)重。

ARK 在 6 月 23 日的增減持名單，源： Ark Invest Daily

CRCL 的暴漲雖然映射出對(duì)穩(wěn)定幣支付賽道的長(zhǎng)期看好，但 Coin 作為其底層結(jié)算生態(tài)、鏈上網(wǎng)絡(luò)與用戶端流量的交匯點(diǎn)，似乎更接近這輪敘事的「本體」。不僅如此 Coinbase 還是 Circle 最大的股東之一，持有后者約 50% 股權(quán)，這種種「優(yōu)勢(shì)」的集合，Coinbase 的價(jià)值是否低估了？

CRCL（上）與 COIN（下）的增幅對(duì)比

合作 200 家金融機(jī)構(gòu)？

6 月 24 日，在剛剛結(jié)束的美國眾議院金融服務(wù)委員會(huì)的半年度貨幣政策報(bào)告聽證會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)終于松口，主席鮑威爾稱「銀行可以向加密貨幣行業(yè)提供銀行服務(wù)并開展相關(guān)業(yè)務(wù)，前提是確保金融體系的安全與穩(wěn)健。」

而在隔天的 25 日，Coinbase 的創(chuàng)始人兼 CEO Brian Armstrong 便發(fā)布了 Coinbase 的新基礎(chǔ)設(shè)施 Crypto-as-a-Service, CaaS「加密即服務(wù)」，并稱已經(jīng)與全球約 200 家銀行、券商、金融科技公司和支付機(jī)構(gòu)合作。

這一套 CaaS 系統(tǒng)涵蓋了從資產(chǎn)托管、交易、借貸、穩(wěn)定幣整合到鏈上代幣化的完整流程。對(duì)于銀行而言，Coinbase 提供具備監(jiān)管合規(guī)、可擴(kuò)展且靈活的錢包系統(tǒng)與資產(chǎn)管理工具，其托管方案具備保險(xiǎn)庫級(jí)安全性，并支持自行管理私鑰。
交易層面，Coinbase 支持訪問受 CFTC 監(jiān)管的加密永續(xù)合約，幫助銀行構(gòu)建合規(guī)的現(xiàn)貨與衍生品業(yè)務(wù)。更重要的是，Coinbase 提供無預(yù)付資金的貿(mào)易融資能力，并在穩(wěn)定幣使用方面提供完整的上下游服務(wù)，從支付到外匯結(jié)算再到鏈上發(fā)行，實(shí)現(xiàn)全周期打通。

而對(duì)于經(jīng)紀(jì)公司與交易所，Coinbase 亦提供了機(jī)構(gòu)級(jí)托管服務(wù)與一站式交易執(zhí)行能力，允許合作方借助 Coinbase Prime 訪問跨平臺(tái)流動(dòng)性，并提供實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)與詢價(jià)交易。同時(shí)也支持貿(mào)易融資、穩(wěn)定幣集成與質(zhì)押收益的基礎(chǔ)設(shè)施，并設(shè)有白手套式服務(wù)臺(tái)，專為高凈值與復(fù)雜訂單提供定制化執(zhí)行服務(wù)。

Base 鏈和 USDC，Coinbase 的左膀右臂

本月稍早，在 6 月 13 日這一天內(nèi)，Coinbase 同時(shí)宣布多項(xiàng)利好。首先宣布了與 Shopify 合作，在全球 30 多個(gè)國家支持 Base 鏈上 USDC 支付，首次真正打通穩(wěn)定幣在主流電商平臺(tái)的結(jié)算場(chǎng)景；與此同時(shí)，Coinbase 正式將 Base 上的 DEX 路由接入主應(yīng)用程序，用戶無需離開 CEX 賬戶就能完成鏈上交易。

Coinbase 目前是 Circle 的最大股東之一，持有其近 50% 股權(quán)，同時(shí)亦是 USDC 的唯一發(fā)行合作方。而 Coinbase 正將 USDC 的使用標(biāo)準(zhǔn)化，推動(dòng)其成為跨境與本地支付的結(jié)算工具。通過實(shí)時(shí)結(jié)算、浮動(dòng)資金管理工具與法幣接入服務(wù)，Coinbase 正幫助傳統(tǒng)支付機(jī)構(gòu)升級(jí)為支持加密支付的新一代平臺(tái)。尤其值得注意的是，Coinbase 對(duì) USDC 的整合不僅限于資產(chǎn)層面，而與 Shopify 等頭部電商平臺(tái)達(dá)成合作，實(shí)質(zhì)性推動(dòng)了 USDC 在現(xiàn)實(shí)電商體系中的落地。

而所有上述布局的基礎(chǔ)，是 Coinbase 的 以太坊 Layer2 底層公鏈 Base。Coinbase 多項(xiàng)舉措鼓勵(lì)客戶將代幣化資產(chǎn)與 DeFi 應(yīng)用部署在 Base 上，背靠合規(guī)交易所、低手續(xù)費(fèi)與支持快速的全天候結(jié)算，為傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)試水鏈上業(yè)務(wù)提供了理想的環(huán)境，而 USDC 占 Base 鏈上的穩(wěn)定幣供應(yīng)總量的 90%，因此 Base 鏈越活躍，CIRCLE 的采用將廣泛。

Base的穩(wěn)定幣占比，USDC超90%，源：DUNE

而隨著 Coinbase 正在將鏈上流動(dòng)性、合規(guī)支付與高頻交易重新整合為一個(gè)完整生態(tài)，并以「監(jiān)管許可」的方式組合。因此，當(dāng)前的 Coinbase 可能不僅僅是一家合規(guī)交易所或 ETF 標(biāo)的，它正憑借 CaaS 與 Base 構(gòu)筑一個(gè)被主流金融逐步采納的操作系統(tǒng)。

Deribit + CFTC 永續(xù)牌照，花大錢辦大事的「衍生品」合規(guī)化

由于合規(guī)的高成本，對(duì)于收入模式受限的 Coinbase 來說，在上個(gè)季度交易手續(xù)費(fèi)與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的下滑已是既定事實(shí)。但衍生品，尤其是「合法的美國市場(chǎng)永續(xù)合約」，是尚未完全打開的增量市場(chǎng)。

因此 Coinbase 采取了一系列措施，最重要的便是其在 6 月份宣布將于今年年內(nèi)在美國推出符合商品期貨交易委員會(huì) (CFTC) 要求的 24/7 永續(xù)期貨合約功能，在此之前的 5 月 9 日，Coinbase 已通過其受 CFTC 監(jiān)管的交易所 Coinbase Derivatives, LLC（前身為 CFTC 監(jiān)管的衍生品交易平臺(tái) FairX）初步推出了美國地區(qū)比特幣和以太坊期貨交易。而同樣在 5 月份 Coinbase 完成了對(duì)全球最大加密貨幣期權(quán)交易所之一的 Deribit 的收購，至此，Coinbase 開始加入頭部衍生品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)行列。

Deribit 在非美國市場(chǎng)（尤其亞洲和歐洲）具有強(qiáng)大影響力，收購使其獲得 Deribit 在比特幣和以太坊期權(quán)交易中的主導(dǎo)地位「約占全球 80% 期權(quán)交易量，日交易量維持在 20 億美元以上」。同時(shí) Deribit 的客戶群 80-90% 為機(jī)構(gòu)投資者，其在比特幣和以太坊期權(quán)市場(chǎng)的專業(yè)性和流動(dòng)性深受機(jī)構(gòu)青睞，恰好 Coinbase 的合規(guī)優(yōu)勢(shì)加上原本就完善的機(jī)構(gòu)生態(tài)讓其更加適配。

美國市場(chǎng)在幾年前的合規(guī)清理之后很長(zhǎng)時(shí)間沒有交易所推出合規(guī)的衍生物，而美國市場(chǎng)一直都是交易所眼中的「香餑餑」，但對(duì)于「美國玩家」來說，CME 只做機(jī)構(gòu)、Binance 不能合規(guī)、而奪走了 Binance 衍生品市場(chǎng) 20% 左右份額的 Hyperliquid 等能夠繞過監(jiān)管的鏈上協(xié)議，是當(dāng)下大多數(shù)美國交易者的主要選擇。但該市場(chǎng)可能也會(huì)被 Coinbase「吞下」，作為唯一同時(shí)擁有用戶規(guī)模、合規(guī)資質(zhì)與技術(shù)堆棧的美國平臺(tái)，這使它成為美國市場(chǎng)中真正「合法開啟合約交易」的獨(dú)家通道。

這一系列操作是其對(duì)上一季度財(cái)報(bào)下降的應(yīng)對(duì)，上季度其每股收益（EPS）、營收、平臺(tái)收益量均集體下滑，相比于受市場(chǎng)影響較大的現(xiàn)貨交易來說，合約交易是更加「穩(wěn)定」的收入來源。

Coinbase 的價(jià)值，不在于現(xiàn)價(jià)，而在于結(jié)構(gòu)

Coinbase 雖然僅獲得 USDC 60% 利息收入中的一小部分（約 34%），但其背后的鏈上結(jié)算、支付入口與 DEX 路由所覆蓋的經(jīng)濟(jì)版圖，比 CRCL 更加廣泛。ARK 的調(diào)倉行為也印證了這一邏輯，減持 CRCL 是落袋為安，加倉 Coinbase 等周邊生態(tài)的標(biāo)的是押注其鏈上生態(tài)整合能力。Coinbase 也在前幾日公布了自己下一階段的目標(biāo)「專注于推動(dòng)加密貨幣的大規(guī)模采用」并將自身的發(fā)展劃分為三個(gè)階段。

第一階段是將加密貨幣視為一種新型投資平臺(tái)，從比特幣起步，逐步拓展資產(chǎn)列表。

第二階段則是對(duì)現(xiàn)有金融服務(wù)的徹底更新，不再只是將舊有系統(tǒng)換上新界面，而是從底層重建一套以加密原生為核心的新金融體系，這其中包括以比特幣為抵押的 DeFi 借貸、以及基于穩(wěn)定幣的跨境支付等服務(wù)，強(qiáng)調(diào)用戶重新掌控自身資產(chǎn)的自由與權(quán)力。

第三階段，Coinbase 欲將平臺(tái)演進(jìn)為下一代互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的基礎(chǔ)設(shè)施，使價(jià)值「直接」流向真正的創(chuàng)作者與用戶。

當(dāng) Base 負(fù)責(zé)流量入口，DEX 提供資產(chǎn)流動(dòng)，USDC 綁定支付場(chǎng)景，永續(xù)合約接住交易高頻，Coinbase 的形態(tài)已經(jīng)超越了交易所本身，現(xiàn)在的它更像一個(gè)「合規(guī)鏈上 App Store」。

價(jià)值發(fā)現(xiàn)，往往不是因?yàn)楸阋?，而是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)對(duì)了。而 Coinbase，或許就是那個(gè)結(jié)構(gòu)對(duì)了的資產(chǎn)。

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