為什么 Coinbase 可能是 USDC 背后最大的贏家？

整理 & 編譯：微想AIidea2003

發(fā)言人：Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人 Robert Leshner，Superstate 聯(lián)創(chuàng) & CEO Tarun Chitra，Robot Ventures 管理合伙人 Laura Shin，Unchained 創(chuàng)始人& CEO

播客源：Unchained

原標(biāo)題：Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins – The Chopping Block

播出日期：2025年6月13日

要點總結(jié)

Circle 的 IPO 震撼華爾街——IPO 歷史上罕見的兩日大漲：這是銀行家定價的失誤，還是加密貨幣正在顛覆傳統(tǒng)金融 (TradFi)？

穩(wěn)定幣熱潮還是迷因股票狂熱？——Circle 的估值已達(dá)到 160 倍收益、15 倍收入。Tarun 將其比喻為“金融界的 CoreWeave”（一家專注于高性能計算的基礎(chǔ)設(shè)施公司）。

Tether 或?qū)⑼顺雒绹袌觥S著新監(jiān)管政策的逼近，Circle 是否會在美國市場占據(jù)主導(dǎo)地位，而 Tether 則轉(zhuǎn)向國際市場？

Coinbase 的分成——為什么 Coinbase 可能是 USDC 背后最大的贏家，并揭示穩(wěn)定幣利潤背后的隱藏經(jīng)濟(jì)邏輯。

銀行聯(lián)盟的挑戰(zhàn)——據(jù)報道，摩根大通 (JPMorgan) 和富國銀行 (Wells Fargo) 正計劃推出自己的穩(wěn)定幣。Circle 是否正在與這些傳統(tǒng)金融巨頭展開競賽？

國債代幣的興起——從 MicroStrategy 到 Solana 的衍生項目：“加密貨幣控股公司”是否將成為新的 ETF？

模仿者還是信仰領(lǐng)袖？——為何許多人試圖模仿 Michael Saylor 的成功之路，但大多數(shù)卻注定難以為繼？

這些公司是迷因股票嗎？——Laura 和 Tarun 辯論：交易型加密公司究竟是否具有實際價值，還是僅僅依賴市場情緒？

ICO 的回歸——Plasma 在 Sonar 平臺上籌集了 5 億美元，掀起了新一輪代幣預(yù)售的投機(jī)熱潮。

這是金融創(chuàng)新還是監(jiān)管作秀？——Haseeb 提問：我們是在推動市場成熟，還是僅僅將傳統(tǒng)金融 (TradFi) 換上了加密貨幣的外衣？

Circle 的 IPO：一個具有歷史意義的事件

Haseeb: 穩(wěn)定幣的熱潮已經(jīng)全面開啟。我們剛剛見證了 Circle 的 IPO，這可能是今年最引人注目的上市事件，實在令人驚嘆。對于那些不太了解的人來說，Circle 多年來一直在努力推動上市。他們最初試圖在 SPAC（特殊目的收購公司）熱潮期間通過這一方式上市，但未能成功。今年早些時候，他們再次嘗試 IPO，但因關(guān)稅問題擱淺。最終，他們再一次努力推進(jìn)，成功完成了 IPO。期間甚至有傳言稱，他們可能會被收購而非上市，但最終這些猜測都沒有成真。

Circle 的 IPO 表現(xiàn)堪稱驚艷。它成為歷史上首日漲幅最大的 IPO 之一，并且是自 1980 年以來，所有募資超過 5 億美元的 IPO 中，前兩日漲幅最高的案例。首日收盤時股價上漲了 180%，第二天又上漲了 30%，兩天累計漲幅達(dá) 250%。在 IPO 中，他們最初籌集了 11 億美元。如果按照第二天的收盤價重新計算，他們本可以籌集到 40 億美元。這表明 IPO 的定價被低估了近 4 倍。

目前 Circle 的估值倍數(shù)也非常驚人。以 2024 年的收入計算，他們的市銷率達(dá)到了 15 倍，而市盈率則高達(dá) 160 倍。相比之下，Coinbase 的市盈率僅為 25 倍。這種高估值也反映了市場對 Circle 的高度期待。當(dāng)然，由于 IPO 的鎖定期（通常為 180 天），內(nèi)部人士在此期間無法出售股票。

現(xiàn)在看來，這次 IPO 就像是一個信號，宣告穩(wěn)定幣的時代已經(jīng)到來。我相信大多數(shù)人都沒有預(yù)料到這樣的結(jié)果。此前有人擔(dān)心，這次 IPO 的市場興趣可能不足，甚至需要降價發(fā)行。然而，事實卻完全相反，定價不僅沒有下調(diào)，反而在公開市場的熱烈追捧下迅速飆升。

市場的反應(yīng)與深遠(yuǎn)影響

Haseeb: Robert，你怎么看 Circle 的 IPO？

Robert: 這次 IPO 實在令人震撼。它向所有人展示了市場對新上市加密貨幣公司的熱情有多么高漲。我認(rèn)為 Circle 自己都沒有預(yù)想到會如此成功，銀行家和投資者更是沒有預(yù)料到。甚至在加密 Twitter 上，也幾乎沒人認(rèn)為會有這樣的結(jié)果。真正的問題是，這么強(qiáng)烈的需求到底從何而來？因為我和很多人交流時，大家都覺得這次 IPO 可能會有些波動，但結(jié)果卻讓所有人都大吃一驚。

我認(rèn)為，這次 IPO 重新定義了市場對加密公司在公開市場上的估值預(yù)期。這種需求之強(qiáng)烈，實在是超乎想象。因此，我相信這會加速其他加密公司的上市計劃。我們已經(jīng)看到一些公司提交了新的申請。

Haseeb: 你覺得這次 IPO 的熱潮是反映了整個公開市場的興趣，還是僅限于穩(wěn)定幣領(lǐng)域？

Robert: 我認(rèn)為兩者都有。每個人都想進(jìn)入穩(wěn)定幣市場。大家都知道《天才法案》和《穩(wěn)定法案》正在推進(jìn)，穩(wěn)定幣立法即將出臺。這是一個快速增長的市場，盡管目前還不確定 Circle 是否會是唯一的受益者。從某種程度上來說，這些立法可能會對 Circle 帶來一定的挑戰(zhàn)。不過，穩(wěn)定幣無疑是當(dāng)前的熱門話題，而美國市場上真正的加密原生上市公司非常稀缺。所以，這不僅僅是穩(wěn)定幣的故事，我認(rèn)為這只是一個開端。市場對高質(zhì)量、稀缺公司的需求，將遠(yuǎn)超人們的預(yù)期。畢竟，之前從未有過一個專注于穩(wěn)定幣的投資機(jī)會。

那么，Circle 是否被高估了？可能是的。與 Tether 相比，Circle 的確估值偏高。但問題在于，目前市場上沒有其他方式可以直接押注穩(wěn)定幣。投資以太坊或 Solana 等 Layer 1 區(qū)塊鏈，并不能很好地捕捉穩(wěn)定幣的成功。所以，如果你是公開市場的投資者，Circle 無疑是更直接的選擇。

Haseeb: 根據(jù) Artemis 的 Jon Ma 的分析，如果 Tether 以與 Circle 相同的估值倍數(shù)交易，那么它的市值將達(dá)到約 5000 億美元。作為對比，摩根大通的市值大約是 7000 億美元。這將使 Tether 成為全球第二大金融公司。

Robert: 從某種意義上說，相比 Circle，Tether 的估值倍數(shù)更合理。因為 Circle 的利潤率其實并不高。他們的員工數(shù)量龐大，而且還需要與 Coinbase 分成大量收入。相比之下，Tether 的盈利能力更強(qiáng)，因此更值得這樣的估值倍數(shù)。

穩(wěn)定幣相關(guān)立法及 Tether 的應(yīng)對策略

Haseeb: 還有一個值得注意的消息是，《天才法案》將在明天進(jìn)行投票?？赡艿鹊侥懵牭竭@個消息時，投票結(jié)果已經(jīng)出爐了。我們可以先來預(yù)測一下結(jié)果。

據(jù)估計，這次投票的結(jié)果可能是 66 票贊成，32 票反對。所以我認(rèn)為法案通過的可能性很大，但最終結(jié)果還需等待確認(rèn)。不過從目前的情況來看，這表明市場對這一法案的需求相當(dāng)強(qiáng)烈。

與此同時，Tether 表示，如果《天才法案》通過，他們將考慮退出美國市場。這是因為法案中規(guī)定，穩(wěn)定幣必須由高質(zhì)量的抵押品支持，例如短期國債。而這正是 Circle 和其他大多數(shù)穩(wěn)定幣發(fā)行者所采用的模式。但 Tether 的資產(chǎn)組合中包含了許多其他類型的資產(chǎn)，比如商業(yè)票據(jù)、比特幣以及一些其他的貸款項目。因此，如果要符合美國監(jiān)管的要求，他們需要徹底重組其金融基礎(chǔ)設(shè)施，確保所有穩(wěn)定幣都由安全、可靠的資產(chǎn)支持。

Robert: 但他們真的會這樣做嗎？因為根據(jù)要求，穩(wěn)定幣需要實現(xiàn) 1:1 的資產(chǎn)支持。而 Tether 目前已經(jīng)累計了超過 100 億美元的利潤，這些利潤被用來投資各種資產(chǎn)。如果他們想要嚴(yán)格做到 1:1 的支持，我認(rèn)為以他們的盈利能力和可能存在的超額抵押，這并不是一件難事。

Haseeb: 也許是這樣，但 Tether 已經(jīng)公開表示他們會退出美國市場。當(dāng)然，這可能是一種策略，目的是通過施壓來影響監(jiān)管決策。但他們確實提到，將更加關(guān)注非美國市場的發(fā)展。我能理解這一點，因為重組資產(chǎn)組合的成本可能非常高昂。而且，這也意味著他們未來的每一項操作都將受到美聯(lián)儲的嚴(yán)格監(jiān)管。

Tether 一直以來都是一家相對封閉且不透明的公司，他們似乎更傾向于維持現(xiàn)有的商業(yè)模式，所以這樣的反應(yīng)并不令人意外。

Circle 的市場地位與未來發(fā)展方向

Haseeb: Circle 的商業(yè)模式簡直就是印鈔機(jī)，這可能也是為什么它的溢價如此之高。人們意識到，Circle 基本上將主導(dǎo)整個美國市場，因為 Tether 不愿接受即將到來的監(jiān)管體系。

Haseeb: 這意味著 Circle 將與銀行展開競爭。目前，有很多報道提到銀行正在考慮成立一個財團(tuán)。我認(rèn)為像摩根大通、富國銀行等大銀行正在討論推出一個由大型美國銀行組成的財團(tuán)穩(wěn)定幣。因此，行業(yè)可能會出現(xiàn)分化：Circle 在岸，作為加密原生的技術(shù)型公司，而銀行則主要服務(wù)于機(jī)構(gòu)客戶，可能更為風(fēng)險厭惡。國際市場可能主要由 Tether 主導(dǎo)。在鏈上，USDC 仍是主導(dǎo)，因為它在鏈上的歷史地位。我可以想象不同領(lǐng)域?qū)⒂刹煌街鲗?dǎo)，但顯然現(xiàn)在還為時尚早。

Laura，你對 Circle 的熱潮怎么看？

Laura: 我同意 Robert 的觀點，Circle 的火爆不僅因為穩(wěn)定幣受歡迎，還因為它是上市公司。這種加密儲備公司，特別是比特幣儲備公司，人們希望在傳統(tǒng)市場中獲得加密的曝光。因此，Circle 在這兩個方面都符合需求。

但問題是，我們談?wù)摰乃嘘P(guān)于 Tether 的事情，我最近采訪了 Jeff Park，進(jìn)行了兩部分的對話，非常有趣?；旧希€(wěn)定幣可能會將美元轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄠€產(chǎn)品，如果美國愿意更具創(chuàng)業(yè)精神地看待這一資產(chǎn)，因為世界上很多地方都需要它。政府是否會聯(lián)合起來認(rèn)識到這是一個有價值的事物，如果他們更具創(chuàng)業(yè)精神地看待它，他們可以這樣利用。例如，大家總是說 Tether 是美元的一個良好例子，國外對美元的需求很高?？梢韵胂螅鶕?jù)不同的公司或想要鑄造穩(wěn)定幣的人，可能會有不同的收益。因此，我認(rèn)為人們明白，在這個類別中存在巨大的空間，可以容納許多不同的細(xì)分市場。

有趣的是，我請過兩位不同的人談?wù)?Circle，他們對 Circle 的 IPO 持負(fù)面態(tài)度，認(rèn)為這在 IPO 實際發(fā)生之前就已顯露出來。Circle 的開支巨大，業(yè)務(wù)與 Tether 非常不同，因為它是合規(guī)的。甚至有些在證券領(lǐng)域的人抱怨，一旦出現(xiàn)不良行為，使用 USDC 時，Circle 不會凍結(jié)資金，因為作為一家美國公司，他們更容易被起訴，而 Tether 則沒有這個問題。

這 在加密領(lǐng)域被視為常識，但我看到一條推文，推主曾在 Circle 工作。她寫道，從金融基礎(chǔ)設(shè)施的角度來看，觀察 Circle 的 IPO 定價是令人興奮的。當(dāng)你控制貨幣發(fā)行時，你就不再是在金融科技領(lǐng)域，而是在貨幣政策領(lǐng)域。

她列出了數(shù)字，PayPal 的市值為 700 億，交易量為 1.5 萬億美元；Visa 的市值為 5000 億，交易量為 14 萬億美元；Circle 的估值為 60 億，交易量為 1.2 萬億美元。因此，它的交易量與 Visa 非常接近，但市值卻只有大約 12% 或 13%。她指出，大家在加密領(lǐng)域都在低估這一點，但她表示，25 倍的超額認(rèn)購才是真正的故事。承銷商定價時過于保守，錯過了根本性的變化。她說，Circle 控制著數(shù)字美元的印刷機(jī)。

所以老實說，我不知道這將如何發(fā)展，因為關(guān)于 Circle 的一切，甚至只是他們必須將一半的利潤交給 Coinbase，Coinbase 從 USDC 中賺取的利潤比 Circle 還多。有一個行業(yè)金字塔，表明擁有分銷渠道的人才是最有權(quán)力的，比如交易所。因此，我了解 Circle 的商業(yè)模式，但同時，穩(wěn)定幣將成為一個巨大的類別。

Tarun: 我實際上參加了周五的 IPO 派對。首先，我從未見過如此多的傳統(tǒng)金融人士參加加密活動。實際上，只有我們?nèi)齻€人不穿西裝。那真是有趣且啟發(fā)性的時刻。他們敲響了收盤鐘，周圍都是人，而我們?nèi)齻€人則站在后面。

我只想說，我從未見過傳統(tǒng)金融人士對這件事情如此真實的興趣。通常他們只是在做一些表面功夫，比如說“哦，比特幣價格上漲，我們將假裝與區(qū)塊鏈合作”。而這次顯然不是那樣。我覺得每個人都在與非銀行金融借貸相關(guān)的領(lǐng)域中聚集，所有主要的私人信貸基金 CEO 都在場。

我覺得 Circle 有一個與 Tether 非常不同的受眾，他們的凈資產(chǎn)幾乎是完全不同的，使用這兩者的人幾乎沒有交集，除非是在 Curve 池中交易 USDC。除此之外，我覺得它們將隨著時間的推移而分化。我認(rèn)為如果你看看許多新的穩(wěn)定幣，我確實感覺 Circle 可能為早期的分銷優(yōu)勢付出了很多代價，但顯然沒有新的穩(wěn)定幣能夠找到與 Coinbase 交易相當(dāng)?shù)姆咒N渠道。

我不是在談?wù)?Tether，而是所有競爭的穩(wěn)定幣，它們要么面臨這個問題，要么為了獲得分銷渠道不得不支付比 Circle 更多的費(fèi)用。我認(rèn)為 Circle 為任何分銷交易設(shè)定了底價，這使得新進(jìn)入者很難克服這個障礙。因為每個人都會說，“給我 75% 到 80% 的收入”，而不會給你 50%。我覺得這實際上創(chuàng)造了一個有趣的定價權(quán)力動態(tài)，使得新進(jìn)入者的門檻變得很高。因此，我認(rèn)為你更有可能看到銀行成功，而不是初創(chuàng)穩(wěn)定幣。

Haseeb: 你提到 Circle 占據(jù)主導(dǎo)市場地位，我們都同意這一點。你對定價怎么看？因為這是我們大多數(shù)人評論的內(nèi)容。

Tarun: 你知道嗎？有兩個以 C 開頭的 meme 股票，CoreWeave 和 Circle，它們幾乎是同時成立的。我認(rèn)為 CoreWeave 和 Circle 是 meme 股票，但它們的含義與 GameStop 相反。它們是 meme 股票，意味著在 10 年內(nèi)應(yīng)該會大幅增長。問題是，幾乎沒有太多的代理可以單獨押注這兩者。因此，每個人都將所有的押注集中在一起。

Haseeb: 這才是真正的故事。我認(rèn)為現(xiàn)在，公開市場上唯一可以代表穩(wěn)定幣的投資就是 Circle。實際上，如果我們談?wù)摰土魍康拇鷰?，?IPO 或 IPO 低流通量，想要擁有這種敘述的投資者并不多。因此，敘述就會被推高。當(dāng)市場上有更多供應(yīng)時，可能會有更多的機(jī)會，盡管我相信這會發(fā)生。

Tarun: Circle 的 IPO 流通量遠(yuǎn)高于一些數(shù)據(jù)中心公司。我是說，CoreWeave 的 IPO 并不完全是我會向監(jiān)管機(jī)構(gòu)展示的東西，認(rèn)為加密比這些低流通、高 FDV 的公司要糟糕。最近幾周，一些 AI IPO 的表現(xiàn)看起來也像糟糕的加密。