能夠存活下來(lái)的公司將是那些利用這一窗口創(chuàng)造超越其加密貨幣持有的持久價(jià)值的企業(yè)。作者：Saurabh Deshpande 編譯：微想AIidea2003

在探索金融的奧秘時(shí)，我們或許能從歷史中汲取智慧。牛頓不僅發(fā)現(xiàn)了萬(wàn)有引力，更對(duì)金融的煉金術(shù)充滿(mǎn)興趣，試圖將鉛轉(zhuǎn)化為黃金。這種對(duì)財(cái)富創(chuàng)造的執(zhí)著，在當(dāng)今金融工程領(lǐng)域得到了延續(xù)。通過(guò)巧妙的組合與策略，現(xiàn)代金融正上演著一場(chǎng)“鉛變黃金”的傳奇，而加密貨幣正是這場(chǎng)變革中的關(guān)鍵元素。

在今天的文章中，我們將深入探討企業(yè)如何通過(guò)加密貨幣實(shí)現(xiàn)價(jià)值溢價(jià)。以MicroStrategy為例，這家季度營(yíng)收略高于1億美元的軟件公司，卻持有近109億美元的比特幣。全球已有80家企業(yè)將加密貨幣納入資產(chǎn)負(fù)債表，而傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更是對(duì)此表現(xiàn)出極大興趣，愿意為這種波動(dòng)性與潛在收益支付溢價(jià)。

Saurabh Deshpande詳細(xì)解讀了企業(yè)如何通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表中的加密貨幣實(shí)現(xiàn)價(jià)值溢價(jià)，并分析了可轉(zhuǎn)債在其中的作用。同時(shí)，我們也探討了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)以及其他嘗試將加密貨幣納入資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)案例。

讓我們深入探討這一現(xiàn)象背后的“煉金術(shù)”。一家季度營(yíng)收僅1.11億美元的軟件/商業(yè)智能公司，其市值卻高達(dá)1090億美元。這是如何實(shí)現(xiàn)的？答案是：它用別人的錢(qián)買(mǎi)了比特幣。市場(chǎng)現(xiàn)在為其持有的比特幣估值溢價(jià)高達(dá)73%。這背后究竟是怎樣的金融策略？

MicroStrategy創(chuàng)造了一種幾乎零成本的借款機(jī)制來(lái)購(gòu)買(mǎi)比特幣。以2024年11月發(fā)行的30億美元可轉(zhuǎn)債為例，其運(yùn)作方式如下：公司發(fā)行了票息為0%的可轉(zhuǎn)債，這意味著債券持有人不會(huì)收到定期利息。相反，每張1,000美元的債券可以轉(zhuǎn)換為1.4872股Strategy的股票，但前提是其股價(jià)在到期前上漲至672.40美元或更高。發(fā)行時(shí)，Strategy股價(jià)為433.80美元，因此需要上漲55%才能轉(zhuǎn)換獲利。如果股價(jià)未達(dá)此水平，債券持有人將拿回1,000美元本金。但如果股價(jià)飆升，債券持有人可轉(zhuǎn)換為股票并獲得全部收益。

這個(gè)機(jī)制的巧妙之處在于，債券持有人實(shí)際上是在押注比特幣表現(xiàn)，同時(shí)享有直接持有比特幣所沒(méi)有的下行保護(hù)。如果比特幣暴跌，他們?nèi)阅苣没乇窘穑驗(yàn)閭谄飘a(chǎn)清算中優(yōu)先于股票。與此同時(shí)，Strategy可以以零成本借到30億美元，并立即購(gòu)買(mǎi)更多比特幣。

然而，這一機(jī)制的關(guān)鍵觸發(fā)點(diǎn)在于：從2026年12月起，如果Strategy股價(jià)超過(guò)874.12美元（轉(zhuǎn)換價(jià)格的130%），公司可以強(qiáng)制提前贖回債券。這一“贖回條款”意味著，如果比特幣推動(dòng)股價(jià)足夠高，Strategy可以迫使債券持有人轉(zhuǎn)換為股票或提前贖回資金，從而以更優(yōu)條件進(jìn)行再融資。

這一策略的成功，源于比特幣過(guò)去13年約85%的年均增長(zhǎng)率。公司押注比特幣增長(zhǎng)速度將遠(yuǎn)超觸發(fā)債券轉(zhuǎn)換所需的55%股價(jià)增幅。通過(guò)成功提前贖回早期債券，他們已節(jié)省數(shù)百萬(wàn)美元利息支出。

在Strategy的核心是三種不同的永久優(yōu)先股系列：STRF、STRK和STRD，每種都針對(duì)不同投資者類(lèi)型。STRF提供10%累積股息，具有最高優(yōu)先級(jí)；STRK提供8%累積股息，優(yōu)先級(jí)居中，并包含轉(zhuǎn)股權(quán)利；STRD提供10%非累積股息，優(yōu)先級(jí)最低，但提供更高當(dāng)前收益。

Strategy的成績(jī)單令人矚目。從2020年8月開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)比特幣以來(lái)，比特幣價(jià)格從11,500美元飆升至108,000美元，漲幅約9倍。同時(shí)，Strategy股價(jià)從13美元上漲至370美元，幾乎翻了30倍。值得注意的是，其常規(guī)業(yè)務(wù)并未增長(zhǎng)，季度收入仍維持在1億至1.35億美元之間。唯一變化是購(gòu)買(mǎi)比特幣，目前持有582,000枚比特幣，價(jià)值約630億美元，而股票市值約1,090億美元，比比特幣實(shí)際價(jià)值高出73%。

Strategy的成功模式開(kāi)始被多家公司效仿。以Twenty One (XXI)為例，這是一家由Jack Mallers領(lǐng)導(dǎo)的特殊目的收購(gòu)公司，持有37,230枚比特幣。盡管CEP僅持有其2.7%股份，但其股票市值卻是比特幣實(shí)際價(jià)值的4.8倍。這種溢價(jià)源于投資者對(duì)“選擇權(quán)”的青睞，尤其是那些通過(guò)交易債券尋求“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”的對(duì)沖基金。

MicroStrategy的成功，源于其通過(guò)發(fā)行新股為比特幣購(gòu)買(mǎi)提供資金。自從開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)比特幣以來(lái)，公司股票數(shù)量幾乎增加了三倍，從9,580萬(wàn)股增至2.795億股，增長(zhǎng)了191%。盡管股票數(shù)量增加，但股價(jià)飆升近2900%，意味著股東總體獲利。

價(jià)值鏈的構(gòu)建同樣重要。MicroStrategy通過(guò)Coinbase Prime購(gòu)買(mǎi)比特幣，并存儲(chǔ)在Coinbase Custody、Fidelity以及自己的多重簽名錢(qián)包中。Coinbase從比特幣執(zhí)行和存儲(chǔ)中賺取的收入難以準(zhǔn)確估算，但可以推測(cè)其規(guī)?？捎^。

BTC之外，其他加密貨幣也開(kāi)始通過(guò)資本市場(chǎng)融資。SharpLink計(jì)劃收購(gòu)12萬(wàn)枚以太坊（ETH），Upexi計(jì)劃收購(gòu)超過(guò)100萬(wàn)枚Solana（SOL），而Sol Strategies則通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券獲得5億美元融資，用于購(gòu)買(mǎi)122,524枚SOL。這些公司通過(guò)直接發(fā)行新股或可轉(zhuǎn)換債券為加密貨幣購(gòu)買(mǎi)提供資金，為投資者提供了一種間接持有加密貨幣的方式。

然而，這種模式并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券主要面向?qū)で蟛粚?duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)機(jī)會(huì)的對(duì)沖基金和機(jī)構(gòu)債券交易員，而非零售投資者或傳統(tǒng)股票基金。如果比特幣在兩到三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)預(yù)期漲幅，他們可以選擇轉(zhuǎn)換債券；如果市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，他們?nèi)阅苁栈?00%本金。這種結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于它解決了機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)際問(wèn)題，但注定是暫時(shí)的。隨著監(jiān)管逐步清晰、更直接的加密投資工具出現(xiàn)，對(duì)這些復(fù)雜繞道方式的需求將逐漸減少。

我們?cè)?jiàn)過(guò)類(lèi)似的情況。過(guò)去，GBTC的溢價(jià)曾一度高達(dá)20%-50%，但隨著越來(lái)越多人開(kāi)始效仿，到2022年底，GBTC的溢價(jià)轉(zhuǎn)為創(chuàng)紀(jì)錄的50%折價(jià)。這一循環(huán)表明，如果缺乏可持續(xù)的收入支持反復(fù)融資，以加密貨幣為支撐的股票玩法最終會(huì)被市場(chǎng)套利掉。

關(guān)鍵問(wèn)題是，這種情況還能持續(xù)多久，以及當(dāng)溢價(jià)崩塌時(shí)誰(shuí)能屹立不倒。擁有強(qiáng)勁業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和保守杠桿率的公司可能會(huì)經(jīng)受住這種轉(zhuǎn)變，而那些缺乏持久收入來(lái)源或競(jìng)爭(zhēng)壁壘、僅追逐加密貨幣資產(chǎn)的公司則可能在投機(jī)熱潮退去后面臨拋售。

目前，音樂(lè)仍在播放，所有人都在起舞。機(jī)構(gòu)資本涌入，溢價(jià)擴(kuò)大，越來(lái)越多的公司每周宣布比特幣及加密貨幣資產(chǎn)策略。然而，聰明投資者知道這是一場(chǎng)交易，而非長(zhǎng)期投資邏輯。能夠存活下來(lái)的公司將是那些利用這一窗口創(chuàng)造超越其加密貨幣持有的持久價(jià)值的企業(yè)。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的轉(zhuǎn)型可能是永久性的，但今天我們看到的非凡溢價(jià)卻并非如此。問(wèn)題是，你是否準(zhǔn)備好從這一趨勢(shì)中獲利，還是只是另一個(gè)希望在音樂(lè)停止時(shí)找到座位的玩家。

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