Trend Research：暴漲前夕的 ETH 看好邏輯

昨日 ETH 及生態(tài)藍籌標的迎來價格暴漲，ETH 上漲 6.4%，此前 Trend Research 研究報告中提到的 UNI 上漲 24.4%、AAVE 上漲 13.1%、ENA 上漲 6.6%。本輪 Trend Research 知行合一，從 1400 美元建倉至今，持續(xù)看好并增持 ETH 相關(guān)標的，并在近期購入 ETH 看漲期權(quán)，成為全網(wǎng)最早明牌看好并公開持倉地址的二級投資機構(gòu)。目前，我們依然堅定看好 ETH 的底層邏輯：特朗普政府致力于建立穩(wěn)定幣體系，利用區(qū)塊鏈去中心化、鏈上等特點，吸納全球 M2 流動性，從而增加對美債的需求。為此，特朗普政府放寬了對加密的宏觀監(jiān)管，推動監(jiān)管措施落地實施，從各方面對加密進行規(guī)范，以容納更多資金進入。而穩(wěn)定幣以及鏈上金融（DeFi）的最重要設(shè)施就是以太坊。穩(wěn)定幣的涌入、RWA 的持續(xù)發(fā)展都會帶來 DeFi 進一步的繁榮，推動以太坊消耗的增加、GAS 收入的增加，推高其市值。

一、持續(xù)樂觀的加密監(jiān)管

（一）加密監(jiān)管理念轉(zhuǎn)變

特朗普政府屬于加密友好政府。2025 年 4 月上任的 SEC 主席 John Atkins 已明確推動加密資產(chǎn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型。Atkins 批評前任「通過訴訟定義合規(guī)」的模式，強調(diào)將制定清晰、可預(yù)測的規(guī)則，減少行業(yè)不確定性。計劃在 90 天內(nèi)發(fā)布代幣分類標準，并為合規(guī)項目設(shè)立「安全港」制度。Atkins 在 2025 年 5 月提出探索「鏈上證券交易平臺上市」，可能重構(gòu)發(fā)行與交易流程。計劃與 CFTC、FTC 合作建立聯(lián)合監(jiān)管框架，減少管轄權(quán)沖突。DeFi 符合美國核心價值觀，將推出「創(chuàng)新豁免」框架。

（二）加密監(jiān)管法案框架進一步完善與放松

1、《CLARITY Act》

該法案旨在搭建一個加密市場的結(jié)構(gòu)性監(jiān)管法案，有效解決監(jiān)管具有 3.3 萬億美元規(guī)模的數(shù)字資產(chǎn)市場。其監(jiān)管目標一是明確資產(chǎn)分類，區(qū)分證券型代幣（受 SEC 監(jiān)管）、商品型代幣（受 CFTC 監(jiān)管）以及許可支付穩(wěn)定幣，解決長期爭議的」證券 or 商品」認定問題。二是規(guī)范機構(gòu)監(jiān)管，要求托管數(shù)字資產(chǎn)的金融機構(gòu)滿足資本儲備和隔離客戶資金要求，防范類似 FTX 的風(fēng)險。該法案于 2025 年 6 月 11 日在美國眾議院委員會通過，將移交至眾議院金融服務(wù)委員會進行下一階段審議。根據(jù)該法案，比特幣、以太坊等主流加密貨幣屬于商品型代幣，公司股權(quán)代幣、債券型代幣、收益權(quán)分紅的 DeFi 治理代幣屬于證券型代幣。這將改變此前模糊不清、執(zhí)法不明，從而無所適從的狀態(tài)。權(quán)責義務(wù)的明確，將有利于促進 DeFi 平臺的繁榮。類似于 SOL 這一類基礎(chǔ)設(shè)施主流代幣，有可能被認定為商品的概率正在增加。

2、《Genius Act》

該法案旨在填補穩(wěn)定幣監(jiān)管空白，加強美元世界貨幣地位，解決美債需求困境。這是首個聯(lián)邦層面對穩(wěn)定幣的全面監(jiān)管框架，明確發(fā)行主體資質(zhì)、儲備要求及運營規(guī)范。強制要求穩(wěn)定幣與美元 1:1 錨定，推動美元通過穩(wěn)定幣滲透至全球加密經(jīng)濟與跨境支付領(lǐng)域，鞏固美元在國際金融中的主導(dǎo)權(quán)。通過強制儲備規(guī)則（要求儲備資產(chǎn)為短期美債或現(xiàn)金），為美債市場創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性需求，緩解美國財政壓力。如果能納入聯(lián)邦監(jiān)管，無疑有助于加強穩(wěn)定幣的安全和信用。同時，聯(lián)邦立法態(tài)度明確后，將有更多發(fā)行方參與到穩(wěn)定幣的發(fā)行中，吸納更多資金進入加密市場。

3、對于加密資產(chǎn)發(fā)行、托管和交易的監(jiān)管放松表態(tài)

SEC 主席 Atkins 在講話中提到，在加密資產(chǎn)的三個重點領(lǐng)域——發(fā)行、托管和交易都將進行更為寬松的監(jiān)管。發(fā)行方面，SEC 將為證券或投資合同約束下加密資產(chǎn)的發(fā)行制定明確且合理的指引。托管方面，支持注冊人有更大的自主選擇性，確定如何托管加密資產(chǎn)。交易方面，支持投資者在交易平臺上交易更廣泛的種類，交易平臺可以提供證券資產(chǎn)、非證券資產(chǎn)的交易，甚至還提供其他金融服務(wù)的銷售。

4、DeFi 有望實行「創(chuàng)新豁免」

SEC 主席 Paul S. Atkins 在 2025 年 6 月 9 日的《DeFi 與美國精神》圓桌會議上明確表示：「DeFi 的基本原則（經(jīng)濟自由、私有財產(chǎn)權(quán)、去中介化）與美國核心價值觀高度一致，區(qū)塊鏈技術(shù)是革命性創(chuàng)新，SEC 不應(yīng)阻礙其發(fā)展?！筍EC 正在制定針對 DeFi 的有條件豁免規(guī)則，以快速允許注冊方和非注冊方將鏈上產(chǎn)品和服務(wù)推向市場。創(chuàng)新豁免可以讓美國成為「全球加密資本」，通過鼓勵開發(fā)者、企業(yè)家和其他愿意遵守特定條件的公司在美國進行鏈上技術(shù)創(chuàng)新。

5、以太坊 ETF 的質(zhì)押批準預(yù)期

2025 年 5 月 29 日，美國證券交易委員會（SEC）公司金融部發(fā)布聲明，明確指出某些基于權(quán)益證明（PoS）的區(qū)塊鏈協(xié)議的質(zhì)押活動，不構(gòu)成證券交易。Atkins 的演講中也進一步明確，「自愿參與工作量證明（proof-of-work）或權(quán)益證明（proof-of-stake）網(wǎng)絡(luò)作為「礦工」、「驗證者」或「質(zhì)押即服務(wù)」提供商，不在聯(lián)邦證券法的范圍之內(nèi)?！共⑼苿又贫ㄏ嚓P(guān)法規(guī)，這這意味著以太坊的質(zhì)押活動（包括節(jié)點自質(zhì)押和通過服務(wù)提供商的質(zhì)押）在滿足特定條件下，不會被視為證券交易，也為目前通過的以太坊 ETF 進行質(zhì)押鋪平了道路。

二、以太坊依然是鏈上金融最重要的基建

「DeFi」聲明和具體法案的落地，未來將打破合規(guī)的壁壘，打開傳統(tǒng)資金進入的通道，將會有數(shù)以萬億的增量資金通過穩(wěn)定幣的形式來到鏈上金融，而鏈上金融最大，最安全的「土壤」便是以太坊。

（一）以太坊基金會力推「Defipunk」

以太坊基金會 2030 計劃中明確指出，將推動建立「Defipunk」的評估機制和促進 Defi 項目的相關(guān)轉(zhuǎn)型?！窪efipunk」核心內(nèi)容圍繞構(gòu)建符合密碼朋克（Cypherpunk）原則的 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)展開，旨在通過技術(shù)手段保障用戶自主權(quán)、隱私和抗審查性。

（二）穩(wěn)定幣發(fā)行與分布現(xiàn)狀

1、穩(wěn)定幣總量

特朗普上任以來，穩(wěn)定幣總量增長約 760 億美元，7 個月漲幅超過 40%。這一增速顯著超過了 2023 年市場復(fù)蘇走牛期間的穩(wěn)定幣增加總量和漲幅。

2、穩(wěn)定幣在鏈上的分布現(xiàn)狀

約有 50% 的穩(wěn)定幣在以太坊上流通，31% 在 TRON 上，4.5% 在 Solana 鏈上，4% 在 BSC 鏈上。以太坊占有穩(wěn)定幣流通性的半壁江山。

3、主要公鏈的生態(tài)現(xiàn)狀及 DeFi 中的穩(wěn)定幣

以太坊上有超過 50% 的資金沉淀在 DeFi 協(xié)議中，擁有最大規(guī)模的 DeFi TVL。Tron 雖然擁有大量的穩(wěn)定幣，但是，其主要用于支付方面，生態(tài)協(xié)議數(shù)量少，DeFi TVL 占比僅為 6.5%。Solana 和 BSC 的 DeFi TVL 占比雖然比較高，但是其絕對值規(guī)模較小，其 DeFi 基礎(chǔ)建設(shè)成熟程度一般。

基于上述，當穩(wěn)定幣法案通過后，以太坊將最有可能承接最大的資金量進入。

（三）新增穩(wěn)定幣流向

目前推測，新增穩(wěn)定幣將有四種流向：

1、流向加密市場原生的，具有更高收益率的 DeFi 市場Crypto 的高波動性使得鏈上具有很多遠高于傳統(tǒng)金融市場且進入便利的 DeFi 協(xié)議，增量穩(wěn)定幣進入鏈上必然會有部分資金會自由選擇更具智能化、效率化、收益化的投資機會。以太坊高度的去中心化、安全性、規(guī)?；瘜⒊蔀樵隽抠Y金進入這部分的首選。

2、流向以美國合規(guī)機構(gòu)為主搭建的 RWA 市場許多傳統(tǒng)資金進入鏈上并不會過多參與到山寨幣的行情中，而是會進入到美國這波金融創(chuàng)新的龍頭機構(gòu)們搭建的 RWA 市場，比如貝萊德在鏈上發(fā)行的 BUILD 基金等。

3、流向解決傳統(tǒng)金融效率的支付領(lǐng)域傳統(tǒng)資金成為穩(wěn)定幣，進入?yún)^(qū)塊鏈一個非常重要的用途是解決支付問題，比如優(yōu)化傳統(tǒng)的 SWIFT 支付體系，提高交易效率。

4、流向部分加密原生的炒作市場少部分的增量資金會快速流向加密原生的山寨幣炒作市場。

綜上可知，相對于其他鏈上生態(tài)，以太坊及其鏈上 DeFi 是穩(wěn)定幣增量最大的去處。鏈上 DeFi 在 2025 或?qū)⒂瓉硇碌摹窪eFi Summer」和對質(zhì)押促進網(wǎng)絡(luò)安全性的進一步需求。

三、合約市場持倉新高，空頭情緒仍在；現(xiàn)貨 ETF 持續(xù)流入，期權(quán)看漲

1、合約持倉新高，資金活躍

目前 ETH 距離 ATH 還有約 40% 的漲幅，但全網(wǎng)合約持倉來到歷史新高 370 億美元，合約市場流動性極佳。

2、市場情緒高點尚未到來

與此同時，目前的市場情緒并未來到高點，恐懼貪婪指數(shù)剛剛從中性轉(zhuǎn)到貪婪，場內(nèi)情緒的高點并未到來，場外的增量資金還未開始進入。

3、交易平臺做空人數(shù)增加

從交易平臺合約持倉多空比來看，多空持倉人數(shù)比在持續(xù)下降，做空的人數(shù)在增加。與此同時，持倉在持續(xù)上升，因此，整體做空的倉位也處于上升之中。但是多空比例仍處于相對平衡狀態(tài)，資金費率相對穩(wěn)定。

4、部分交易平臺 ETH 現(xiàn)貨持倉低于合約持倉量

在 4 月全網(wǎng)發(fā)布趨勢反轉(zhuǎn)研報時，我們觀察到部分交易平臺出現(xiàn)了 ETH 持有量遠低于交易平臺合約持倉量。目前，這個情況依然存在。

5、CME 合約持倉新高

從 CME 的數(shù)據(jù)上看，目前在 CME 的 ETH 交易量未到新高，但未平倉合約量（OI）來到近歷史新高的位置。從多空情況來看，非商業(yè)交易者多頭持倉 18,699 份合約，空頭持倉 19572 份合約，凈頭寸為 873 份合約空頭，顯示出期貨市場投機者看空情緒占多。

6、AAVE 借出 ETH 68 億

在鏈上最大的借貸協(xié)議 AAVE 數(shù)據(jù)可看到，目前鏈上 ETH 的借出金額約為 68 億美元，這些借出根據(jù)市場常識并不會完全套保，會有不少部分進行著杠桿做空，我們推測這部分裸空的金額不低于 10 億美元。

7、現(xiàn)貨 ETF 持續(xù)凈流入，期權(quán)市場看漲

通過期貨衍生品數(shù)據(jù)，我們認為目前市場的看空情緒仍在，并存在十億級別的裸空情況，但在期權(quán)和現(xiàn)貨市場反映了一定程度的看漲布局。在現(xiàn)貨市場上，ETH ETF 逆轉(zhuǎn)此前的弱勢狀態(tài)，近 15 天持續(xù)凈流入。6 月 10 日單日凈流入達 1.25 億美元，6 月累計流入 4.5 億美元，其中，貝萊德買入 3.6 億美元，是購買主力，顯示出看漲趨勢。

8、以太坊金庫 SBET 帶來新的需求

在加密友好、監(jiān)管寬松的情況下，美股市場上出現(xiàn)多家公司模仿 MSTR 的模式，購買 BTC、ETH、SOL 等主流代幣作為底層資產(chǎn)。以太坊聯(lián)合創(chuàng)始人、ConsenSys 創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官喬·盧賓宣布，他將擔任 SharpLink Gaming（股票代碼：SBET）的董事會主席，并領(lǐng)導(dǎo)其 4.25 億美元的以太坊金庫戰(zhàn)略。以太坊金庫將是一個主動型金庫，除了享受代幣價格上漲帶來的收益之外，大部分 ETH 代幣將被用于質(zhì)押，是網(wǎng)絡(luò)安全的積極參與者，投資者還可以獲得至少 2% 的質(zhì)押收入。這種模式將為 ETH 帶來新的需求。

9、加密企業(yè)密集上市，創(chuàng)造持續(xù)資金熱點

穩(wěn)定幣 Circle 于 6 月初登陸納斯達克，上市當日漲幅超過 200%，引發(fā)市場資金對于幣股的高度熱情。多家加密企業(yè)透露其納斯達克上市計劃。彼得·蒂爾參與投資的加密資產(chǎn)交易平臺 Bullish Global、老牌交易平臺 Kraken、加密資產(chǎn)管理公司 Galaxy Digital、加密貨幣托管和機構(gòu)服務(wù)商 Bitgo、加密挖礦設(shè)備制造商 Bgin Blockchain 等均有上市計劃，部分已經(jīng)提交上市申請。這些項目的陸續(xù)上市，將創(chuàng)造持續(xù)的資金熱點，將有更多資金關(guān)注到加密資產(chǎn)，參與其中。

綜上，我們認為，ETH 合約持倉量處于高位，資金活躍；市場情緒升溫，但是尚未進入貪婪極值階段；交易平臺看空人數(shù)在增加，但尚未出現(xiàn)顯著多空失衡。ETH 現(xiàn)貨處于持續(xù)流入階段，期權(quán)看漲。而價格突破了關(guān)鍵的支阻互換區(qū)，并進一步突破短期阻力位，長期積累的空單或進一步助推上漲行情延續(xù)。配合上數(shù)字貨幣監(jiān)管的放寬，穩(wěn)定幣市值的逐步增加，美股市場以太坊金庫策略的逐步增長，美股市場對加密企業(yè)的接納程度不斷提高，ETH 中長期有可能突破 14000 美元。

四、總結(jié)

美國對加密監(jiān)管進一步系統(tǒng)化、規(guī)范化、明確化，并簡化加密資產(chǎn)的發(fā)行、托管和交易程序，推動穩(wěn)定幣的發(fā)行，同時探索 DeFi、RWA 等創(chuàng)新資產(chǎn)的開發(fā)。這一系列舉措都將擴張加密資產(chǎn)規(guī)模。以太坊擁有最為成熟的鏈上金融生態(tài)，最有可能承接經(jīng)由穩(wěn)定幣合規(guī)化帶來的資金，建立在其基礎(chǔ)之上的 DeFi 項目和 RWA 項目也將受益于此，獲得長期發(fā)展。