7 月初，知名券商 Robinhood 公布了其「股票代幣化」計(jì)劃，引發(fā)了廣泛關(guān)注。除了這一創(chuàng)新舉措，Robinhood 還宣布將開放投資兩家未上市公司 OpenAI 和 SpaceX 的「股權(quán)衍生品」。然而，在此之前，眾籌投資平臺(tái) Republic 平臺(tái)已于 6 月 25 日搶先宣布，將發(fā)售與埃隆·馬斯克旗下太空公司 SpaceX 非上市股票表現(xiàn)掛鉤的 Mirro Token，此外還提供了數(shù)十家知名未上市公司的投資選項(xiàng)。這家運(yùn)營(yíng)近 10 年的老牌眾籌平臺(tái)推出的鏡像代幣與 Robinhood 的「股權(quán)衍生品」有何不同？投資者又該如何在這些平臺(tái)中尋找機(jī)會(huì)呢？

Republic 是一家專注于私募股權(quán)和另類資產(chǎn)投資的金融科技平臺(tái)，成立于 2016 年，總部位于紐約。其核心理念是「讓非上市公司的投資機(jī)會(huì)向散戶開放」，通過合規(guī)創(chuàng)新和技術(shù)手段，大幅降低普通投資者參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的門檻。自 JOBS 法案實(shí)施的股權(quán)眾籌時(shí)代至今，Republic 經(jīng)過 9 年的探索發(fā)展，構(gòu)建了一個(gè)覆蓋多元資產(chǎn)類別的全棧私募投資生態(tài)。其業(yè)務(wù)范圍包括面向初創(chuàng)公司和小型項(xiàng)目的眾籌融資平臺(tái) Republic Crowd Invest、基于美國(guó) Regulation Crowdfunding (Reg CF) 等規(guī)則運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)、面向區(qū)塊鏈領(lǐng)域的投融資和咨詢服務(wù)、以最高 6000 萬美元估值收購(gòu)受監(jiān)管的數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái) INX 的 Republic Crypto、專注于 Web3、人工智能、游戲、金融科技等領(lǐng)域的早期項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)投資部門 Republic Capital，以及用 SPV 結(jié)構(gòu)持有地產(chǎn)資產(chǎn)，允許投資者以份額方式認(rèn)購(gòu) RWA 地產(chǎn)項(xiàng)目 Republic Real Estate 等。通過這些多元業(yè)務(wù)布局，Republic 打造了一個(gè)貫穿一級(jí)市場(chǎng)募資到二級(jí)市場(chǎng)交易的閉環(huán)生態(tài)，既服務(wù)于創(chuàng)業(yè)公司，也服務(wù)于全球投資者，致力于在合規(guī)框架下融合傳統(tǒng)金融與區(qū)塊鏈創(chuàng)新，將原本封閉的私募市場(chǎng)開放給大眾。

Mirror Token 是 Republic 在今年推出的全新產(chǎn)品類別，可被視作一種與未上市公司股權(quán)表現(xiàn)掛鉤的鏈上衍生品。與直接持有私募股權(quán)不同，Mirror Token 持有人并不享有公司表決權(quán)或所有權(quán)，而是通過一種特殊設(shè)計(jì)的合約獲得目標(biāo)公司未來「流動(dòng)性事件」收益權(quán)的可交易債權(quán)憑證。Republic LLC 等發(fā)行主體代表投資者持有目標(biāo)公司的相關(guān)權(quán)益或參考指標(biāo)，當(dāng)該公司發(fā)生 IPO、被收購(gòu)或其他退出事件時(shí)，Token 持有人將按持倉(cāng)比例獲得等值于所持股份增值的現(xiàn)金回報(bào)。例如，Republic 首批推出的 rSpaceX 代幣，其價(jià)值初始錨定 SpaceX 股票在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格（據(jù)報(bào)道為每股 225~275 美元區(qū)間，SpaceX 最新估值約 3500-4200 億美元）。投資者以這一價(jià)格購(gòu)買 rSpaceX 后，若未來 SpaceX IPO 定價(jià)或收購(gòu)估值高于該水平，Republic 將把價(jià)差收益以穩(wěn)定幣形式返還給代幣持有人。同時(shí)，如遇公司分紅等情形，也可能按比例分配收益。但整個(gè)過程中，投資者無需實(shí)際持有 SpaceX 股票，卻能獲取幾乎「等同股東」的經(jīng)濟(jì)利益。

需要強(qiáng)調(diào)的是，Mirror Token 并非目標(biāo)公司的官方發(fā)行，也未獲得后者背書，投資者購(gòu)買的也不是 SpaceX 的任何股份或權(quán)益，其權(quán)利要求僅能向發(fā)行方 RepublicX LLC 主張。7 月 1 日，Republic 的 Co-CEO Andrew Durgee 在?？怂剐侣劷邮苤虡I(yè)主播 Liz Claman 的訪談，Liz 聽到 Mirror Token 并非持有股份后表示了擔(dān)憂，并半開玩笑地問「你們要如何保障投資人不是在玩「空氣」」。對(duì)此，Republic 聯(lián)合 CEO Andrew Durgee 回應(yīng)稱，所有細(xì)節(jié)都公開在提交給 SEC 的 Form C 文件中，整個(gè)過程完全合規(guī)備案，他們受 FINRA 和 SEC 監(jiān)管，并且他們做這種模式已有八年之久，沒有人比他們更有經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)在他們把這套機(jī)制和代幣化結(jié)合起來，這是前所未有的結(jié)構(gòu)。

根據(jù)現(xiàn)在已經(jīng)在進(jìn)行的 rAnthropic 的流程來看，整個(gè)路徑始于 Republic 搭建一個(gè)專門的發(fā)行實(shí)體（該案例中為 Opendeal Broker LLC），該實(shí)體作為特設(shè)目的公司（SPV）存在，負(fù)責(zé)對(duì)外承載與標(biāo)的公司的間接經(jīng)濟(jì)權(quán)利。Republic 會(huì)在平臺(tái)上線該項(xiàng)目的預(yù)訂頁(yè)面，投資者在該階段登記意愿，但無法實(shí)際投資。在預(yù)約階段結(jié)束并準(zhǔn)備啟動(dòng)正式融資后，Republic 會(huì)依據(jù) Regulation Crowdfunding（Reg CF）法規(guī)向 SEC 正式提交 Form C 文件，其中會(huì)詳細(xì)披露項(xiàng)目的融資上限、代幣價(jià)格、合同條款、潛在風(fēng)險(xiǎn)及資金使用計(jì)劃等核心信息。一旦 Form C 獲得有效批復(fù)，投資者便可通過 Republic 平臺(tái)使用 Apple Pay、信用卡、銀行轉(zhuǎn)賬或 USDC 等方式支付投資款項(xiàng)，資金則由第三方托管賬戶臨時(shí)保管，確保在項(xiàng)目滿足最低融資要求后才會(huì)撥付。資金到賬確認(rèn)后，Republic 會(huì)在鏈上鑄造與投資金額相對(duì)應(yīng)數(shù)量的 Mirror Token，并立即進(jìn)入鎖倉(cāng)期 12 個(gè)月（Reg CF 法案規(guī)定）。在鎖倉(cāng)期結(jié)束后，持有人可選擇將代幣轉(zhuǎn)入 INX 交易所等受監(jiān)管的證券型二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行自由交易。而當(dāng)所綁定的標(biāo)的公司發(fā)生 IPO、被收購(gòu)或其他流動(dòng)性事件時(shí)，發(fā)行 SPV 將觸發(fā)贖回機(jī)制，依據(jù)用戶持有的 Mirror Token 數(shù)量，以穩(wěn)定幣的形式向投資者返還其收益。

這套機(jī)制的優(yōu)勢(shì)在于，在確保法律合規(guī)的基礎(chǔ)上，最大限度地讓全球散戶（包括美國(guó)地區(qū)）享受到未上市明星公司的增長(zhǎng)紅利。當(dāng)前平臺(tái)已開放或預(yù)熱的標(biāo)的包括 SpaceX、OpenAI、Anthropic、Epic Games 等全球最受矚目的未上市巨頭，代表了太空科技、人工智能、游戲娛樂等關(guān)鍵未來產(chǎn)業(yè)的核心資產(chǎn)。其中，SpaceX 在私募市場(chǎng)的估值已飆升至 3500 億至 4200 億美元區(qū)間，OpenAI 與 Anthropic 則分別主導(dǎo)了生成式 AI 技術(shù)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)賽，并獲得亞馬遜、谷歌等科技巨頭的戰(zhàn)略加持，而 Epic Games 憑借虛幻引擎與游戲矩陣在全球玩家中家喻戶曉。

值得特別一提的是 Figma，作為協(xié)作設(shè)計(jì)軟件的領(lǐng)先者，F(xiàn)igma 原本也是 Republic 宣稱可「鏡像」的標(biāo)的之一，截至 2024 年 5 月的一次內(nèi)部股份收購(gòu)，F(xiàn)igma 估值約為 125 億美元，相比 2021 年的 100 億估值上漲了 25%。公司年收入增長(zhǎng)迅猛，2024 年 ARR 達(dá)到 6 億美元，并已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。然而，與許多獨(dú)角獸選擇長(zhǎng)期私有化不同，F(xiàn)igma 在 2023 年估值 200 億美元的 Adobe 收購(gòu)計(jì)劃告吹后，決定走向公開市場(chǎng)。2025 年 4 月 Figma 已秘密提交了 IPO 申請(qǐng)，預(yù)計(jì)募資 15 億美元。也可能即將能夠 IPO 退出，不知道是否因此與「中間股權(quán)持有者」公司產(chǎn)生溝通問題，雖然此前多次宣傳，但 Figma 并未出現(xiàn)在最新的 Mirror Token 頁(yè)面。但 Figma 的案例凸顯了當(dāng)前獨(dú)角獸公司的兩難，要么長(zhǎng)期不上市令散戶望而興嘆，要么冒險(xiǎn) IPO 換取流動(dòng)性。無論路徑如何，Republic 等平臺(tái)的出現(xiàn)為這些公司提供了第三種選項(xiàng)，也為投資者在兩種狀態(tài)之間架設(shè)了橋梁。但除了上述公司外，Republic 仍在積極擴(kuò)充可投資標(biāo)的清單。

Republic 已透露計(jì)劃推出 Mirror Token 覆蓋 Ramp（金服獨(dú)角獸）、Cursor、Perplexity（AI）、Stripe（支付獨(dú)角獸）、Waymo（自動(dòng)駕駛）等共 20 余家公司。這些企業(yè)有的估值已達(dá)數(shù)百億美元，有的則仍在快速成長(zhǎng)初期。通過 Mirror Token 機(jī)制，在這些公司高速的發(fā)展中，投資者可能通過 Republic 獲取相應(yīng)的收益。

Robinhood 與 Republic 不約而同地將目光投向未上市獨(dú)角獸的鏈上證券化，卻選擇了截然不同的路徑。Robinhood 是在美國(guó)監(jiān)管之外的歐洲市場(chǎng)試水，而 Republic 則是在美國(guó)現(xiàn)有合規(guī)框架內(nèi)精巧騰挪。兩者的差異既體現(xiàn)于技術(shù)和合規(guī)設(shè)計(jì)，也反映在商業(yè)策略與目標(biāo)用戶上。Republic 擁有自身風(fēng)投部門和人脈網(wǎng)絡(luò)，或許能拿下更早期、更獨(dú)家的項(xiàng)目資源；Robinhood 則憑借知名度和用戶規(guī)模，具備吸引熱門公司合作的潛在優(yōu)勢(shì)。對(duì)于投資者而言，這意味著選擇增多，但也更考驗(yàn)眼光：需在眾多選項(xiàng)中甄別哪些公司估值合理、前景光明。

Robinhood 的股票通證計(jì)劃目前僅對(duì)歐盟用戶開放，原因在于美國(guó)本土對(duì)非上市證券投資的限制極嚴(yán)。只有符合資產(chǎn)/收入門檻的認(rèn)證投資者才能參與私募，公司也需遵守信息披露等要求。通過將業(yè)務(wù)部署在歐洲，Robinhood 利用了當(dāng)?shù)叵鄬?duì)寬松的監(jiān)管環(huán)境，實(shí)現(xiàn)了向普通用戶提供私企股權(quán)敞口的可能。這些代幣由 Robinhood 與區(qū)塊鏈公司 Arbitrum 合作發(fā)行，在以太坊二層網(wǎng)絡(luò)上運(yùn)行，拓展交易時(shí)間至 7×24 小時(shí)，并計(jì)劃年內(nèi)將可交易的通證擴(kuò)展到「數(shù)千只」，這一雄心背后折射出 Robinhood 希望繞開美國(guó)監(jiān)管，在全球范圍內(nèi)引領(lǐng)證券上鏈革命的戰(zhàn)略。

而 Republic 走的是幾乎相反的路線，完全遵循美國(guó)現(xiàn)行證券法的豁免條款（Reg CF/D 等）來設(shè)計(jì)產(chǎn)品，使 Mirror Token 在法律性質(zhì)上屬于受監(jiān)管證券。這意味著 Republic 的每一只 Mirror Token 都要向 SEC 提交披露文件（Form C 等）并接受 FINRA 審核。雖然 Reg CF 模式下單次募資額受限、鎖定期較長(zhǎng)，但這使得美國(guó)本土乃至部分海外散戶都能合法參與?！赶群弦?guī)后擴(kuò)張」的思路，Republic 對(duì)監(jiān)管紅線的謹(jǐn)慎拿捏和深厚經(jīng)驗(yàn)（其團(tuán)隊(duì)自 JOBS 法案通過以來便一直深耕這一領(lǐng)域），使其在法規(guī)籠子里跳舞，為日后全面推廣奠定基礎(chǔ)。

兩相對(duì)比，Robinhood 選擇的是一條監(jiān)管套利的快車道，而 Republic 則是在法規(guī)籠子里跳舞。前者短期來看推進(jìn)速度更快、潛在市場(chǎng)更大，但合規(guī)不確定性高；后者步伐略慢但每一步都夯實(shí)合法性，為日后全面推廣奠定基礎(chǔ)。

股權(quán)代持 vs 收益?zhèn)疪obinhood 的股票通證本質(zhì)上是一種權(quán)益憑證，Robinhood 自行或通過 SPV 持有目標(biāo)公司股份，然后發(fā)行鏈上代幣給予用戶持有，對(duì)應(yīng)一定比例的經(jīng)濟(jì)權(quán)益。根據(jù) Robinhood 發(fā)言人的說法，這些代幣賦予了散戶「對(duì)私有市場(chǎng)的間接敞口」，背后由 Robinhood 控制的 SPV 股權(quán)來支撐。因此，可以將其理解為 Robinhood 在扮演「托管券商」的角色，用戶購(gòu)買的是 Robinhood 持倉(cāng)的一份「收益權(quán)切片」。未來一旦目標(biāo)公司上市或出售，Robinhood 可能通過清算 SPV 持股來兌現(xiàn)收益，再分配給代幣持有人。

相比之下，Republic 的 Mirror Token 則更接近一種預(yù)先約定收益的債券或「合約」，它并不要求 Republic 必須持有等量標(biāo)的股票，只需按照代幣持有人數(shù)量和比例在觸發(fā)事件時(shí)支付約定金額即可。Republic 并未明言會(huì) 1:1 持有足額的底層股票，理論上它可以選擇對(duì)沖或部分持有，這賦予其更大的靈活性。不過這種設(shè)計(jì)也意味著投資者需要承擔(dān)發(fā)行方的信用風(fēng)險(xiǎn)，相信 Republic 有能力在未來履約兌付。這一點(diǎn)在雙方與用戶關(guān)系的法律性質(zhì)上也有所體現(xiàn)，Robinhood 模式下，用戶或可經(jīng)由 SPV 間接成為具備股東權(quán)益的信托受益人身份，而 Republic 模式下，用戶僅是 Republic 的債權(quán)人，和目標(biāo)公司毫無直接法律關(guān)聯(lián)。Robinhood 的模式更接近傳統(tǒng)意義的「代持股份」，或許在利益對(duì)齊和可信度上更直觀但法律上可能更難在大部分國(guó)家合規(guī)化，Republic 的模式通過創(chuàng)新合約巧妙繞過直接股權(quán)發(fā)行，法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較低，但對(duì)發(fā)行方信譽(yù)要求更高。

經(jīng)紀(jì)擴(kuò)張 vs 私募生態(tài)經(jīng)歷了加密牛市和美股散戶熱潮后，Robinhood 近年用戶交易活躍度有所下降，引入股票/股權(quán)代幣化有助于提高用戶黏性和收入來源。此次消息公布后，Robinhood 股價(jià)一度飆升近 10%，創(chuàng)下上市以來新高。Robinhood CEO Vlad Tenev 更將股票代幣化視為「更大計(jì)劃的種子」，聲稱有多家獨(dú)角獸公司對(duì)加入「代幣化革命」表達(dá)了興趣?？梢姡琑obinhood 的野心在于打造一個(gè)全球聯(lián)通的鏈上證券交易平臺(tái)，將自身定位從傳統(tǒng)券商升級(jí)為加密金融的創(chuàng)新者，Robinhood 憑借上市公司地位獲得了華爾街傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的廣泛支持，機(jī)構(gòu)投資者持股達(dá) 59-63%，包括 Vanguard、BlackRock 等資管巨頭，這使其能夠快速接入已公開交易的前獨(dú)角獸公司股票。

相比之下，Republic 推出 Mirror Token 則更像是水到渠成，Republic 本就是專注私募股權(quán)的平臺(tái)，一直服務(wù)于創(chuàng)業(yè)公司融資和早期投資者。隨著近年 IPO 寒冬的延長(zhǎng)、大批明星創(chuàng)業(yè)公司遲遲不上市，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的割裂讓普通投資者深感「被邊緣化」。Republic 看準(zhǔn)這一痛點(diǎn)，將其既有生態(tài)中的「IPO 資源」直接開放給散戶。通過 Mirror 模式，Republic 無需公司授權(quán)或參與即可發(fā)行對(duì)應(yīng)產(chǎn)品，讓 Republic 能夠圍繞熱門獨(dú)角獸設(shè)計(jì)投資產(chǎn)品，而不必苦苦游說這些公司來平臺(tái)融資。因此，Mirror Token 對(duì) Republic 而言不僅是產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種商業(yè)模式的突破，由撮合項(xiàng)目融資，變?yōu)橹鲃?dòng)包裝投資機(jī)會(huì)出售。而 Republic 則通過 AngelList Alumni（類似于 Paypal Mafia，并非具體組織）的深厚根基構(gòu)建了一套獨(dú)特的私募生態(tài)圈，加之其明星顧問團(tuán)隊(duì)不乏 DFJ 創(chuàng)始人 Tim Draper，投資組合橫跨 Tesla、SpaceX、Coinbase 乃至 Robinhood 本身，形成了罕見的跨平臺(tái)影響力、馬克·扎克伯格的大姐 Randi Zuckerberg、推動(dòng)私營(yíng)航天（如 SpaceX）和前沿科技競(jìng)賽 XPrize 基金會(huì)創(chuàng)始人 Peter Diamandis，讓其擁有相對(duì)充沛的早期獨(dú)角獸股權(quán)資源。

投資民主化未來當(dāng)前投資市場(chǎng)的趨勢(shì)越發(fā)向「自由化」前進(jìn)，但挑戰(zhàn)也相應(yīng)存在，像是 Robinhood 這類券商巨頭，擁有龐大的現(xiàn)有用戶基礎(chǔ)和品牌號(hào)召力，其產(chǎn)品一經(jīng)推出就吸引了眾多散戶關(guān)注，甚至逼得 OpenAI 官方出面聲明。但如果多數(shù)「股票代幣化」的項(xiàng)目類似，挑戰(zhàn)在于其模式能否獲得監(jiān)管長(zhǎng)期認(rèn)可仍屬未知，美國(guó) SEC 此前從未明確允許普通散戶投資未上市股權(quán)。而 Republic 幾年來始終與 SEC/FINRA 密切配合，它在法規(guī)灰色地帶的探索相對(duì)謹(jǐn)慎穩(wěn)健。Mirror Token 利用 Reg CF 等規(guī)則實(shí)現(xiàn)突破，某種程度上似乎更加「安全」，但其上限「5000 美元」的投資市場(chǎng)規(guī)模對(duì)其限制也相當(dāng)大。而從行業(yè)趨勢(shì)看，今年包括 Kraken 在內(nèi)的合規(guī)加密機(jī)構(gòu)也開始向非美用戶推出類似股票代幣交易，「鏈上證券」正逐漸走出萌芽。但監(jiān)管架構(gòu)的完善仍需時(shí)間。一位前 SEC 官員曾公開表示，允許散戶參與私募市場(chǎng)是大勢(shì)所趨，關(guān)鍵在于平衡創(chuàng)新與投資者保護(hù)。未來的具體法規(guī)還未可知，但可以肯定的是，兩者的競(jìng)爭(zhēng)將推動(dòng)金融市場(chǎng)朝著更開放、更高效的方向演進(jìn)，傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)和新興加密市場(chǎng)的界限正日益模糊。一場(chǎng)關(guān)于未來金融范式的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，才剛剛拉開帷幕。