股權(quán)投資者們一直在高呼“穩(wěn)定幣，穩(wěn)定幣，穩(wěn)定幣；Circle，Circle，Circle”，他們?yōu)楹稳绱藷嶂?？這背后是美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)（BBC）的力挺。這位財(cái)政部長(zhǎng)為何如此看好穩(wěn)定幣？原因在于美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨對(duì)《Genius法案》的廣泛支持。這不禁讓人深思：政客們真的關(guān)心金融自由嗎？還是另有隱情？或許政客們?cè)诔橄髮用嫔洗_實(shí)關(guān)心金融自由，但空洞的理想并不能推動(dòng)實(shí)際行動(dòng)。一定有更現(xiàn)實(shí)的原因，才讓他們對(duì)穩(wěn)定幣態(tài)度大轉(zhuǎn)彎。

回顧2019年，F(xiàn)acebook曾試圖將穩(wěn)定幣Libra整合到其社交媒體帝國(guó)中，但因政界人士和美聯(lián)儲(chǔ)的反對(duì)而被迫擱置。要理解BBC對(duì)穩(wěn)定幣的熱情，我們需要審視他面臨的主要問題。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)Scott「BBC」Bessent面臨的主要問題，與其前任Janet「壞女孩」Yellen面臨的問題如出一轍。他們的上司（即美國(guó)總統(tǒng)和國(guó)會(huì)議員）喜歡花錢卻不愿加稅。于是，籌措資金的重任落在了財(cái)政部長(zhǎng)身上，他們需要通過借貸以合理的利率為政府提供資金。然而，很快市場(chǎng)就表現(xiàn)出對(duì)高負(fù)債發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期國(guó)債并不感興趣——尤其是在高價(jià)格/低收益率的情況下。

這就是BBC和Yellen在過去幾年中目睹的「財(cái)政困境」：全球國(guó)債收益率的蹦床效應(yīng)。以下是30年期國(guó)債收益率的對(duì)比圖：英國(guó)（白色）、日本（金色）、美國(guó)（綠色）、德國(guó)（粉紅色）、法國(guó)（紅色）。如果收益率上升已經(jīng)夠糟糕了，那么這些債券的實(shí)際價(jià)值更是雪上加霜：實(shí)際價(jià)值 = 債券價(jià)格 / 黃金價(jià)格。TLT US是一個(gè)跟蹤20年以上國(guó)債的ETF。以下圖表顯示TLT US除以黃金價(jià)格并以100為基準(zhǔn)指數(shù)。過去五年中，長(zhǎng)期國(guó)債的實(shí)際價(jià)值暴跌了71%。

如果過去的表現(xiàn)還不足以讓人擔(dān)憂，那么Yellen和現(xiàn)任財(cái)政部長(zhǎng)Bessent還面臨以下限制：財(cái)政部的債券銷售團(tuán)隊(duì)必須設(shè)計(jì)一個(gè)發(fā)行計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)以下需求：每年約2萬(wàn)億美元的聯(lián)邦赤字；2025年到期的3.1萬(wàn)億美元債務(wù)。這是一張圖表，詳細(xì)展示了美國(guó)聯(lián)邦政府的主要支出項(xiàng)目及其同比變化。請(qǐng)注意，每一項(xiàng)主要支出的增長(zhǎng)速度都與美國(guó)名義GDP增速持平甚至更快。

此外，還有兩個(gè)關(guān)鍵問題：金融體系以名義上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債作為抵押發(fā)行信用。因此，必須支付利息，否則政府將面臨名義上的違約風(fēng)險(xiǎn)，而這將摧毀整個(gè)法幣金融體系。由于國(guó)債收益率曲線整體高于當(dāng)前債務(wù)的加權(quán)平均利率，隨著到期債務(wù)以更高利率再融資，利息支出將持續(xù)增加。國(guó)防預(yù)算不會(huì)下降，畢竟美國(guó)目前卷入了烏克蘭和中東的戰(zhàn)爭(zhēng)。醫(yī)療支出將持續(xù)增加，尤其是在2030年代初期，嬰兒潮一代進(jìn)入需要大量醫(yī)療服務(wù)的高峰期，這些費(fèi)用主要由美國(guó)政府資助的大型制藥公司承擔(dān)。

控制10年期國(guó)債收益率不超過5%：當(dāng)10年期收益率接近5%時(shí)，MOVE指數(shù)（衡量債市波動(dòng)性）飆升，金融危機(jī)往往隨之而來。以刺激金融市場(chǎng)的方式發(fā)行債務(wù)：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的數(shù)據(jù)顯示，盡管數(shù)據(jù)僅截至2021年，但自2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)股市持續(xù)上漲，資本利得稅收入也隨之飆升。美國(guó)政府需要通過對(duì)股市年復(fù)一年的收益征稅來避免巨額財(cái)政赤字。美國(guó)政府的政策始終傾向于服務(wù)富有的資產(chǎn)所有者。

在過去，只有擁有財(cái)產(chǎn)的白人男性才有投票權(quán)。盡管現(xiàn)代美國(guó)實(shí)現(xiàn)了普選權(quán)，但權(quán)力仍然源自控制上市公司財(cái)富的少數(shù)人。數(shù)據(jù)顯示，約10%的家庭掌控著超過90%的股市財(cái)富。一個(gè)顯著的例子是2008年全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過印鈔救助銀行和金融體系，但銀行仍被允許收回人們的房屋和企業(yè)。這種「富人享受社會(huì)主義，窮人承受資本主義」的現(xiàn)象，正是為何紐約市長(zhǎng)候選人Mamdani在窮人中如此受歡迎的原因——窮人也希望分得一些「社會(huì)主義」的好處。

在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松（QE）政策時(shí)，財(cái)政部長(zhǎng)的工作相對(duì)簡(jiǎn)單。美聯(lián)儲(chǔ)通過印鈔購(gòu)買債券，不僅讓美國(guó)政府以低成本借貸，還推高了股市。然而，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)至少在表面上必須表現(xiàn)出對(duì)抗通脹的姿態(tài)，無(wú)法降息或繼續(xù)實(shí)施QE，財(cái)政部不得不獨(dú)自承擔(dān)重任。2022年9月，市場(chǎng)因?qū)γ绹?guó)歷史上最大和平時(shí)期赤字的持續(xù)性及美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)的擔(dān)憂，開始邊際拋售債券。10年期國(guó)債收益率在兩個(gè)月內(nèi)幾乎翻倍，股市從夏季高點(diǎn)下跌近20%。此時(shí)，前財(cái)政部長(zhǎng)Yellen推出了被Hudson Bay Capital稱為「激進(jìn)債務(wù)發(fā)行」（ATI）的政策，通過發(fā)行更多短期國(guó)債（國(guó)庫(kù)券）而非附息債券，將美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)（RRP）余額削減了2.5萬(wàn)億美元，為金融市場(chǎng)注入了流動(dòng)性。

這一政策成功實(shí)現(xiàn)了控制收益率、穩(wěn)定市場(chǎng)和刺激經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。然而，目前RRP余額幾乎枯竭，現(xiàn)任財(cái)政部長(zhǎng)Bessent面臨的問題是：在當(dāng)前環(huán)境下，他如何在高價(jià)格、低收益率的情況下找到數(shù)萬(wàn)億美元的資金來購(gòu)買國(guó)債？

2022年第三季度的市場(chǎng)表現(xiàn)極為艱難。以下圖表展示了納斯達(dá)克100指數(shù)（綠色）與10年期國(guó)債收益率（白色）的對(duì)比。在收益率飆升的同時(shí)，股市出現(xiàn)大幅下跌。ATI政策有效地降低了RRP（紅色），并推動(dòng)了金融資產(chǎn)如納斯達(dá)克100（綠色）和比特幣（品紅色）的上漲。10年期國(guó)債收益率（白色）始終未突破5%。美國(guó)大型「太大而不能倒」（TBTF）銀行擁有兩個(gè)資金池，可以隨時(shí)準(zhǔn)備在有足夠利潤(rùn)潛力的情況下購(gòu)買數(shù)萬(wàn)億美元的國(guó)債。這兩個(gè)資金池分別是：活期/定期存款；美聯(lián)儲(chǔ)持有的準(zhǔn)備金。

本文重點(diǎn)關(guān)注八家TBTF銀行，因?yàn)樗鼈兊拇嬖诤陀芰σ蕾囉谡畬?duì)其負(fù)債的擔(dān)保，而銀行監(jiān)管政策也更傾向于照顧這些銀行，而非非TBTF銀行。因此，只要能獲得一定程度的利潤(rùn)，這些銀行會(huì)配合政府的要求。如果財(cái)政部長(zhǎng)（BBC）要求它們購(gòu)買國(guó)債，他將以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)作為交換。BBC對(duì)穩(wěn)定幣的熱情，可能源于通過發(fā)行穩(wěn)定幣，TBTF銀行能夠釋放高達(dá)6.8萬(wàn)億美元的國(guó)庫(kù)券購(gòu)買力。這些沉睡的存款可以在法幣金融系統(tǒng)中重新杠桿化，從而推動(dòng)市場(chǎng)上揚(yáng)。

在接下來的部分中，將詳細(xì)介紹如何通過發(fā)行穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)國(guó)庫(kù)券購(gòu)買，以及如何提升TBTF銀行的盈利能力。此外，還將簡(jiǎn)要說明如果美聯(lián)儲(chǔ)停止支付準(zhǔn)備金利息，可能釋放高達(dá)3.3萬(wàn)億美元的用于購(gòu)買國(guó)債。這將成為另一個(gè)雖然技術(shù)上不是量化寬松（QE），但對(duì)固定供給的貨幣資產(chǎn)（如比特幣）具有類似積極影響的政策。

現(xiàn)在，讓我們來了解BBC的新寵——穩(wěn)定幣，這一「貨幣重型武器」。穩(wěn)定幣流動(dòng)模型

我的預(yù)測(cè)基于以下幾個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：國(guó)債獲得補(bǔ)充杠桿率（SLR）的全面或部分豁免?；砻庖饬x：銀行無(wú)需為其國(guó)債投資組合持有權(quán)益資本。如果全面豁免，銀行可以用無(wú)限杠桿購(gòu)買國(guó)債。近期政策變化：美聯(lián)儲(chǔ)剛剛投票決定減少銀行對(duì)國(guó)債的資本要求，預(yù)計(jì)這一提案將在未來三到六個(gè)月內(nèi)釋放高達(dá)5.5萬(wàn)億美元的銀行資產(chǎn)負(fù)債表容量，用于購(gòu)買國(guó)債。市場(chǎng)具有前瞻性，這種購(gòu)買力可能會(huì)提前涌入國(guó)債市場(chǎng)，從而在其他條件不變的情況下降低收益率。銀行是以利潤(rùn)為導(dǎo)向、損失最小化的組織。長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)教訓(xùn)：2020至2022年，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部敦促銀行大量購(gòu)買國(guó)債，銀行紛紛購(gòu)買了收益率較高的長(zhǎng)期附息債券。然而，到2023年4月，由于美聯(lián)儲(chǔ)政策利率自20世紀(jì)80年代以來最快速上升，導(dǎo)致這些債券出現(xiàn)巨大虧損，三家銀行在一周內(nèi)倒閉。TBTF銀行的保護(hù)傘：在TBTF銀行領(lǐng)域，美國(guó)銀行的「持有至到期」債券投資組合的虧損已超過其全部權(quán)益資本。如果被迫按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)價(jià)，該銀行將面臨破產(chǎn)。為解決危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部通過「銀行定期融資計(jì)劃」（BTFP）有效地將整個(gè)美國(guó)銀行系統(tǒng)國(guó)有化。非TBTF銀行仍可能虧損，如果因國(guó)債虧損導(dǎo)致破產(chǎn)，其管理層將被撤換，銀行可能廉價(jià)出售給Jamie Dimon或其他TBTF銀行。因此，銀行首席投資官（CIO）對(duì)大量購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債持謹(jǐn)慎態(tài)度，擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)再次通過加息「抽地毯」。國(guó)庫(kù)券的吸引力：銀行會(huì)購(gòu)買國(guó)庫(kù)券，因?yàn)樗鼈儗?shí)際上是高收益、零期限的類現(xiàn)金工具。高凈利息收益率（NIM）是關(guān)鍵：銀行只有在國(guó)庫(kù)券能帶來較高凈利息收益率，并且無(wú)需或僅需極少資本支持的情況下，才會(huì)用存款購(gòu)買國(guó)庫(kù)券。

摩根大通近期宣布計(jì)劃推出名為JPMD的穩(wěn)定幣。JPMD將運(yùn)行在Coinbase基于以太坊開發(fā)的二層網(wǎng)絡(luò)Base上。由此，摩根大通的存款將分為兩種類型：1、傳統(tǒng)存款（Regular Deposits）。雖然也是數(shù)字化存款，但其在金融系統(tǒng)中的流動(dòng)需要銀行間使用傳統(tǒng)的老舊系統(tǒng)進(jìn)行對(duì)接，并需要大量人工監(jiān)管。傳統(tǒng)存款只能在工作日（周一至周五）上午9點(diǎn)到下午4:30之間轉(zhuǎn)移。傳統(tǒng)存款的收益率極低，根據(jù)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的數(shù)據(jù)，普通活期存款的平均收益率僅為0.07%，一年期定期存款的收益率為1.62%。2、穩(wěn)定幣存款（JPMD）。JPMD基于公共區(qū)塊鏈（Base）運(yùn)行，客戶可以全年24/7全天候使用。根據(jù)法律規(guī)定，JPMD不能支付收益，但摩根大通可能會(huì)通過提供豐厚的現(xiàn)金返還消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)來吸引客戶將傳統(tǒng)存款轉(zhuǎn)換為JPMD。是否允許提供質(zhì)押收益（staking yield）目前尚不明確。質(zhì)押收益：客戶將JPMD鎖定在摩根大通期間，獲得一定的收益回報(bào)。

客戶之所以會(huì)將資金從傳統(tǒng)存款轉(zhuǎn)移到JPMD，是因?yàn)镴PMD更加實(shí)用，同時(shí)銀行還提供現(xiàn)金返還等消費(fèi)獎(jiǎng)勵(lì)。目前，TBTF銀行的活期和定期存款總額約為6.8萬(wàn)億美元。由于穩(wěn)定幣產(chǎn)品更優(yōu)越，傳統(tǒng)存款將迅速被轉(zhuǎn)換為JPMD或其他TBTF銀行發(fā)行的類似穩(wěn)定幣。如果所有傳統(tǒng)存款都轉(zhuǎn)化為JPMD，摩根大通將能夠大幅削減合規(guī)和運(yùn)營(yíng)部門的成本。

以下是具體原因：第一個(gè)原因是降低成本。如果所有傳統(tǒng)存款都轉(zhuǎn)化為JPMD，那么摩根大通可以有效地取消其合規(guī)和運(yùn)營(yíng)部門。讓我來解釋為什么當(dāng)杰米·戴蒙（Jamie Dimon）了解到穩(wěn)定幣的實(shí)際運(yùn)作方式時(shí)會(huì)如此興奮。合規(guī)工作從高層來看，是一套由監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定并通過一群使用上世紀(jì)90年代技術(shù)的人類執(zhí)行的規(guī)則。這些規(guī)則的結(jié)構(gòu)類似于：如果發(fā)生某情況，那么執(zhí)行某行動(dòng)。這種「如果/那么」的關(guān)系可以由一名高級(jí)合規(guī)官員解釋，并被編寫成一套規(guī)則，供AI代理完美執(zhí)行。由于JPMD提供完全透明的交易記錄（所有公共地址均已公開），一個(gè)接受過相關(guān)合規(guī)法規(guī)訓(xùn)練的AI代理可以完美地確保某些交易永遠(yuǎn)不會(huì)被批準(zhǔn)。AI還可以即時(shí)準(zhǔn)備任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的報(bào)告。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以驗(yàn)證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，因?yàn)樗袛?shù)據(jù)都存在于公共區(qū)塊鏈上?？傮w來看，「大到不能倒」（TBTF）的銀行每年在合規(guī)以及遵守銀行監(jiān)管所需的運(yùn)營(yíng)和技術(shù)上花費(fèi)200億美元。通過將所有傳統(tǒng)存款轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣，這一成本將幾乎降至零。

摩根大通推動(dòng)JPMD的第二個(gè)原因是，這讓銀行能夠用托管的穩(wěn)定幣資產(chǎn)（AUC）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地購(gòu)買數(shù)十億美元的國(guó)庫(kù)券（T-bills）。這是因?yàn)閲?guó)庫(kù)券幾乎沒有利率風(fēng)險(xiǎn)，但其收益率接近聯(lián)邦基金利率（Fed Funds Rate）。請(qǐng)記住，根據(jù)新的杠桿率要求（SLR），TBTF銀行擁有5.5萬(wàn)億美元的國(guó)庫(kù)券購(gòu)買能力。銀行需要找到一筆閑置的現(xiàn)金儲(chǔ)備來購(gòu)買這些債務(wù)，而穩(wěn)定幣托管的存款是完美的選擇。一些讀者可能會(huì)反駁說，摩根大通已經(jīng)可以用傳統(tǒng)存款購(gòu)買國(guó)庫(kù)券。我的回答是，穩(wěn)定幣是未來，因?yàn)樗鼈儾粌H能創(chuàng)造更好的客戶體驗(yàn)，還能讓TBTF銀行節(jié)省200億美元的成本。僅憑這項(xiàng)成本節(jié)約，就足以激勵(lì)銀行接受穩(wěn)定幣；額外的凈息差（NIM）收益則是錦上添花。

我知道很多讀者可能想把自己辛苦賺來的錢投入到Circle（$CRCL）或下一個(gè)閃亮的穩(wěn)定幣發(fā)行商。但千萬(wàn)別低估「大到不能倒」（TBTF）銀行在穩(wěn)定幣領(lǐng)域的盈利潛力。如果我們以TBTF銀行的平均市盈率（P/E）14.41倍為基礎(chǔ)，將其與成本節(jié)約和穩(wěn)定幣凈息差（NIM）潛力相乘，結(jié)果是3.91萬(wàn)億美元。目前八家TBTF銀行的市