在經(jīng)歷近六個(gè)月的流動(dòng)性緊縮后，全球市場(chǎng)正迎來寬松周期，這一轉(zhuǎn)變或?qū)⒓铀偌用苜Y產(chǎn)價(jià)格的觸底進(jìn)程，其速度可能超出多數(shù)市場(chǎng)參與者的預(yù)期。

作者：David Duong, CFA – 全球研究主管 編譯：Tim，PANews 近幾周的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)動(dòng)搖了我們對(duì)2025年第一季度樂觀前景的預(yù)期——這一觀點(diǎn)曾于2024年12月提出。流動(dòng)性收緊與宏觀環(huán)境的不確定性正侵蝕投資者的信心，導(dǎo)致市場(chǎng)共識(shí)普遍轉(zhuǎn)向悲觀。加密貨幣總市值跌破美國大選前水平，永續(xù)合約資金費(fèi)率大幅下跌，這些現(xiàn)象均印證了市場(chǎng)的低迷情緒。我們注意到，此次市場(chǎng)回調(diào)的速度與幅度已讓眾多投資者感到措手不及。

當(dāng)前悲觀的市場(chǎng)情緒主要源于對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)軌跡不穩(wěn)的擔(dān)憂，尤其是在近幾個(gè)月投資者過度聚焦于”美國例外論2.0″敘事之后。對(duì)于加密市場(chǎng)而言，特殊利好因素的動(dòng)能已有所減弱，這令市場(chǎng)玩家普遍感到焦慮。然而，我們認(rèn)為，當(dāng)前的悲觀情緒恰恰是市場(chǎng)可能在未來幾周內(nèi)觸底的重要信號(hào)，為年內(nèi)晚些時(shí)候創(chuàng)出新高奠定基礎(chǔ)。

注釋：美國例外論（American Exceptionalism）是貫穿美國歷史的核心意識(shí)形態(tài)之一，主張美國在政治制度、價(jià)值觀念、發(fā)展路徑等方面具有不同于其他國家的獨(dú)特性甚至優(yōu)越性。這一概念既塑造了美國的國家認(rèn)同，也深刻影響著其內(nèi)政外交。

全球流動(dòng)性正開始復(fù)蘇，實(shí)際利率與名義利率的下降最終將有助于降低借貸成本。我們相信，長期趨勢(shì)很可能在未來持續(xù)支撐全球增長。盡管如此，我們認(rèn)為在傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)復(fù)蘇之前，加密市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)有效反彈，因此正密切關(guān)注美股市場(chǎng)是否出現(xiàn)投降式拋售信號(hào)。相較于調(diào)查數(shù)據(jù)，財(cái)報(bào)季（4月）或能更精準(zhǔn)地衡量美國消費(fèi)者的真實(shí)境況。我們將繼續(xù)對(duì)2025年第二季度保持樂觀預(yù)期，但建議投資者當(dāng)前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)保持中性立場(chǎng)。

何時(shí)觸底？ 盡管加密貨幣領(lǐng)域近期涌現(xiàn)諸多利好，如SAB 121的廢除、比特幣戰(zhàn)略儲(chǔ)備的正式設(shè)立，但自年初以來加密市場(chǎng)表現(xiàn)依然疲弱。此外，SEC近期撤銷了針對(duì)多家加密實(shí)體（包括Coinbase）的多項(xiàng)訴訟，另外《穩(wěn)定幣創(chuàng)新與用戶安全法案》或?qū)⒂?025年夏季提交美國眾議院和參議院審議。

盡管監(jiān)管方面的消息傳來利好，但許多市場(chǎng)玩家擔(dān)憂加密領(lǐng)域特有的催化劑效應(yīng)減弱。這導(dǎo)致宏觀因素成為主導(dǎo)力量，加密市場(chǎng)與美股的關(guān)聯(lián)性在上升。事實(shí)確實(shí)如此，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與加密市場(chǎng)的近期走勢(shì)相關(guān)性已清晰表明，我們此前對(duì)2025年第一季度的樂觀預(yù)期顯然出現(xiàn)了誤判。

對(duì)美國經(jīng)濟(jì)急劇放緩甚至衰退的擔(dān)憂已導(dǎo)致市場(chǎng)情緒急轉(zhuǎn)直下，這解答了我們此前在月度展望中提出的問題：市場(chǎng)參與者究竟會(huì)將關(guān)稅造成的影響認(rèn)為是為通脹還是通縮。當(dāng)前，聯(lián)邦基金利率的預(yù)期已從僅定價(jià)2025年一次降息調(diào)整為三次。

此輪拋售潮導(dǎo)致我們的Coinbase 50（COIN50）指數(shù)從年初至今累計(jì)下跌25.5%，加密市場(chǎng)總市值蒸發(fā)5320億美元。有趣的是，除媒體與娛樂板塊外，指數(shù)內(nèi)各細(xì)分領(lǐng)域受市場(chǎng)波動(dòng)沖擊的幅度差異并不顯著。DeFi、Memecoin及基礎(chǔ)設(shè)施板塊均出現(xiàn)類似程度的劇烈回調(diào)。這一現(xiàn)象凸顯當(dāng)前全市場(chǎng)廣泛的避險(xiǎn)情緒，并沒有出現(xiàn)對(duì)不同項(xiàng)目的基本面與營收能力進(jìn)行選擇性考量的情況。

總體而言，我們認(rèn)為本季度或?qū)⒊蔀?025年加密資產(chǎn)價(jià)格的年內(nèi)低點(diǎn)，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性利好消息：如減稅、監(jiān)管松綁及其他刺激性財(cái)政政策可能于今年晚些時(shí)候落地。當(dāng)前穩(wěn)定幣余額已攀升至2290億美元（數(shù)據(jù)來源：DeFiLlama），顯示大量投資者正通過轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣進(jìn)行避險(xiǎn)操作，推動(dòng)穩(wěn)定幣市值占比升至加密市場(chǎng)總市值的8.5%（較年初的6.3%所有提升）。此外，我們相信人工智能等長期趨勢(shì)有望在近期兌現(xiàn)其提升經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力的承諾。

認(rèn)知偏差 另外，我們并不認(rèn)為加密貨幣近幾周的疲軟表現(xiàn)與當(dāng)今宏觀緊縮條件存在異常背離。相反，真正的背離體現(xiàn)在2024年11月（美國大選）至2025年1月20日（總統(tǒng)就職）期間加密資產(chǎn)與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)差異。盡管2024年下半年起流動(dòng)性環(huán)境已逐步趨緊，但此期間以COIN50指數(shù)為代表的市場(chǎng)價(jià)格卻累計(jì)攀升逾67%（詳見圖表3）。

如果我們把目光聚焦到美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)，扣除逆回購協(xié)議（reverse repos）與財(cái)政部一般賬戶（TGA）余額后，以此作為市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)。該指標(biāo)已從2024年6月初的6.2萬億美元降至2025年初的近5.7萬億美元，降幅超5000億美元（見圖表4）。一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張會(huì)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，而逆回購操作有助于吸收銀行體系的過剩流動(dòng)性，TGA余額增加則會(huì)降低金融體系中的可用現(xiàn)金水平。

流動(dòng)性是任何市場(chǎng)的命脈，因其通過促進(jìn)投資者參與度提升、杠桿效應(yīng)發(fā)揮及價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制完善，引導(dǎo)儲(chǔ)蓄資金流向借貸方。反之，流動(dòng)性收縮往往抑制交易活躍度，并可能導(dǎo)致價(jià)格劇烈波動(dòng)。然而，盡管2024年下半年流動(dòng)性持續(xù)下降，觸發(fā)加密資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的核心因素在于市場(chǎng)對(duì)美國監(jiān)管環(huán)境將發(fā)生重大轉(zhuǎn)向的預(yù)期——美國大選對(duì)投資者而言意味著一個(gè)具有相對(duì)二元性結(jié)果的關(guān)鍵事件。我們認(rèn)為，近期加密市場(chǎng)拋售潮很大程度上反映了價(jià)格向低流動(dòng)性趨勢(shì)的回歸。

在我們看來，這或許是一個(gè)潛在的利好消息。過去兩個(gè)月間，美國財(cái)政部一般賬戶（TGA）余額已從2024年底的7450億美元降至3月12日的5000億美元，這一縮減已使流動(dòng)性水平回升至6萬億美元上方。此外，當(dāng)前銀行儲(chǔ)備水平接近GDP的10-11%，普遍認(rèn)為該水平足以維持金融穩(wěn)定，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)最早可能在3月18-19日召開的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議上決定暫停或終止量化緊縮政策。

所有的這些跡象表面市場(chǎng)流動(dòng)性可能正在回歸。美國10年期國債收益率有望進(jìn)一步走低，因?yàn)槊绹?cái)政部長貝森特已明確表示：本屆政府正致力于降低長期利率。我們認(rèn)為最好不要質(zhì)疑他的政策決心。從美聯(lián)儲(chǔ)模型的角度看，收益率下降會(huì)提升股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值，這一效應(yīng)也或?qū)⑼苿?dòng)加密資產(chǎn)價(jià)格上漲。

總結(jié) 加密貨幣市場(chǎng)近期因波動(dòng)加劇和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性面臨顯著挑戰(zhàn)。盡管如此，我們?nèi)匀徽J(rèn)為監(jiān)管加速和機(jī)構(gòu)參與度提升為未來數(shù)月帶來更樂觀的前景。此外，在流動(dòng)性經(jīng)歷近六個(gè)月緊縮后轉(zhuǎn)為寬松的背景下，加密資產(chǎn)價(jià)格觸底速度可能快于多數(shù)市場(chǎng)參與者的預(yù)期。因此，我們對(duì)2025年第二季度的加密市場(chǎng)采取建設(shè)性立場(chǎng)。盡管如此，短期積極催化因素仍有限，現(xiàn)階段最好保持謹(jǐn)慎態(tài)度。