原文標(biāo)題：Global Instability Is Fueling the Greatest Crypto Boom Yet with Arthur Hayes and Mike Silagadze原文來源：The Rollup原文編譯：Azuma，Odaily 星球日?qǐng)?bào)

編者按：知名加密貨幣主題訪談?lì)l道 The Rollup 今日更新了最新一期的對(duì)話內(nèi)容。本期參與嘉賓為近來行情預(yù)測(cè)戰(zhàn)績(jī)頗佳的 BitMEX 聯(lián)合創(chuàng)始人 Arthur Hayes，以及剛剛啟動(dòng) 4000 萬美元基金的 ether.fi 首席執(zhí)行官 Mike Silagadze，訪談內(nèi)容涉及行情預(yù)測(cè)、ETH/BTC 價(jià)格表現(xiàn)、BTC 與黃金、基本面分析等多層內(nèi)容。以下為此次訪談的部分內(nèi)容摘選（重點(diǎn)聚焦 Arthur Hayes 的發(fā)言），由 Odaily 星球日?qǐng)?bào)編譯。

Q1：回調(diào)是否已結(jié)束？

Arthur Hayes：我認(rèn)為市場(chǎng)絕對(duì)已在 74500 美元左右觸底。當(dāng)時(shí)特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)在關(guān)稅問題方面采取了極端的立場(chǎng)，但迫于金融市場(chǎng)暴跌的壓力不得不選擇妥協(xié)——畢竟特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)還面臨著 2026 年中期選舉的壓力。

所以市場(chǎng)已經(jīng)觸底，資金回來了，比特幣已反彈了 25% 左右。還記得 2022 年 FTX 暴雷之后的市場(chǎng)低點(diǎn)嗎？當(dāng)時(shí)耶倫選擇了將逆回購(gòu)從 2.5 億美元降至 0，之后比特幣上漲了接近 6 倍，我認(rèn)為我們會(huì)看到類似的上漲模式，這是比特幣邁向 100 萬美元的開端。

Q2：市場(chǎng)的流動(dòng)性和積極情緒能持續(xù)多久？上漲是否仍與特朗普推動(dòng)的降息預(yù)期相關(guān)？

Arthur Hayes：過度關(guān)注降息有些本末倒置。人們總想套用 2008-2019 年的經(jīng)驗(yàn)——量化寬松政策一出，美聯(lián)儲(chǔ)每周印鈔，我們買入資產(chǎn)就能穩(wěn)賺不賠，這已成為金融市場(chǎng)的條件反射，但如今游戲規(guī)則已變。當(dāng)普通民眾都意識(shí)到量化寬松意味著通脹，而通脹會(huì)影響執(zhí)政黨選情時(shí)，政策工具箱就必須更新。2022 年底耶倫的操作就是典型案例——雖非名義上的 QE，卻通過某種形式創(chuàng)造流動(dòng)性，推動(dòng)股市、加密貨幣和黃金在隨后 18-24 個(gè)月暴漲，直到特朗普就職。

現(xiàn)在人們卻還在等待鮑威爾降息或重啟 QE，這完全是刻舟求劍。

當(dāng)前美國(guó)財(cái)政部正在實(shí)施債券回購(gòu)計(jì)劃，雖不像 QE 那樣直白，但本質(zhì)都是為國(guó)債買家提供杠桿。隨著政府赤字膨脹，數(shù)萬億美元新債將涌入市場(chǎng)，這意味著流動(dòng)性仍在注入，只是換了個(gè)馬甲。若非要等到傳統(tǒng) QE 信號(hào)才入場(chǎng)，等比特幣漲到 50 萬美元時(shí)你可能還在觀望。

真正需要關(guān)注的數(shù)據(jù)是波動(dòng)率，尤其是債券市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)（MOVE）。當(dāng)該指數(shù)突破 140 時(shí)，政策制定者必定出手干預(yù)：例如 4 月 8 日盤中觸及 172 后，摩根大通 CEO 戴蒙立即在電視上抨擊特朗普的關(guān)稅政策，特朗普隨即改弦更張；2022 年 9 月 MOVE 突破 140 后，耶倫迅速調(diào)整債券發(fā)行結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)應(yīng)聲反彈。歷史反復(fù)證明，隨著金融系統(tǒng)杠桿率攀升，政策制定者的干預(yù)閾值正在降低。

特朗普作為「波動(dòng)率制造機(jī)」恰恰是比特幣的利好。他慣用「極限施壓-試探反應(yīng)-快速轉(zhuǎn)向」的策略，這種不可預(yù)測(cè)性正是加密市場(chǎng)最愛的養(yǎng)料。我們無需預(yù)判政策走向，只要波動(dòng)率上升就能賺錢——因?yàn)楦吒軛U金融體系根本承受不住劇烈波動(dòng)。

Q3：黃金的漲勢(shì)同樣兇猛，比特幣和黃金的上漲邏輯想同嗎？

Arthur Hayes：我認(rèn)為黃金和比特幣是同一現(xiàn)象的不同表達(dá)，只是購(gòu)買它們的群體不同。歸根結(jié)底，我認(rèn)為你持有黃金是因?yàn)檠胄袝?huì)買黃金，你持有比特幣是因?yàn)槿蛄闶廴巳簳?huì)買比特幣。他們想逃避的是同一個(gè)東西——過高的通脹，以及戰(zhàn)后法定金融系統(tǒng)可能的崩潰。

Q4：為什么債務(wù)再融資會(huì)為系統(tǒng)注入流動(dòng)性？

Arthur Hayes：關(guān)鍵在于理解「基差交易」的運(yùn)作。對(duì)沖基金通過現(xiàn)貨債券與期貨合約的價(jià)差，疊加高杠桿套利。隨著財(cái)政部放寬銀行資本金要求，這些基金能以更高杠桿參與國(guó)債拍賣。雖然財(cái)政部回購(gòu)計(jì)劃本身不創(chuàng)造流動(dòng)性，但通過維系國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)，使財(cái)政部得以持續(xù)增發(fā)債券——在赤字率飆升 22% 的背景下（2024 財(cái)年前六個(gè)月較上年同期），這種機(jī)制本質(zhì)上是通過金融工程維持流動(dòng)性供給。

Q 5 ：哪些代幣能跑贏比特幣？會(huì)是那些具備真實(shí)現(xiàn)金流的代幣嗎？

Arthur Hayes：這讓我想起巴菲特的名言：「價(jià)格是你付出的，價(jià)值是你得到的?！?/p>

這個(gè)問題的關(guān)鍵取決于入場(chǎng)價(jià)格——如果你以 0.55 美元買入 ether.fi（Odaily 星球日?qǐng)?bào)注：訪談中另一位嘉賓為 ether.fi 首席執(zhí)行官 Mike Silagadze），假設(shè) Mike 描述的愿景實(shí)現(xiàn)，確實(shí)可能跑贏比特幣，但如果以虛高價(jià)格接盤，即便項(xiàng)目再創(chuàng)造 10 億美元收入，從那個(gè)基點(diǎn)出發(fā)的百分比收益也難敵比特幣。

任何資產(chǎn)都可能超越比特幣，但取決于兩個(gè)變量：買入價(jià)格區(qū)間，以及持有期間收入增長(zhǎng)曲線。有很多未被充分定價(jià)的現(xiàn)金流代幣，當(dāng)「山寨季」或「基本面季」來臨時(shí)（即比特幣統(tǒng)治率見頂階段），確實(shí)存在爆發(fā)潛力。

Q 6 ：比特幣的市占率是否已見頂？

Arthur Hayes：我認(rèn)為沒有。

機(jī)構(gòu)投資者、家族辦公室，現(xiàn)在正經(jīng)歷認(rèn)知覺醒——特朗普打破了「美國(guó)例外主義」的幻象，暴露出這個(gè)帝國(guó)優(yōu)先照顧基本盤選民而非資本安全的本質(zhì)。這批資金會(huì)開始理解比特幣的存在意義，他們會(huì)增持黃金、減持納斯達(dá)克和美債，轉(zhuǎn)而配置與現(xiàn)行體系脫鉤的資產(chǎn)。這種遷移首先會(huì)集中在比特幣而非其他代幣上——富豪們不會(huì)一上來就買山寨幣。

Q 7 ：聽說 Maelstrom（Arthur Hayes 的基金）正在做一些并購(gòu)工作，整合新的加密業(yè)務(wù)？

Arthur Hayes：我們正在運(yùn)作一個(gè)小型并購(gòu)基金。有一些現(xiàn)金流很好的加密業(yè)務(wù)，因?yàn)槟承┰虮粋鹘y(tǒng)投資者誤解了。

我們?cè)谫Y本部署上有很大的靈活性，因?yàn)槎际俏易约旱腻X，沒有投資備忘錄（PPM）限制。我們正在看幾家公司，可能會(huì)對(duì)其中一家進(jìn)行杠桿收購(gòu)，作為贊助商改善其業(yè)務(wù)。加密領(lǐng)域有很多細(xì)分的高現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，可能不完全是區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)，而是服務(wù)提供商，傳統(tǒng)私募市場(chǎng)投資者不太喜歡，因?yàn)樗鼈儾皇?Coinbase 那種高增長(zhǎng)潛力的公司。但如果假設(shè)這個(gè)領(lǐng)域會(huì)增長(zhǎng)，我們需要某些只有加密原生機(jī)構(gòu)才能提供的服務(wù)。

Q 8 ：現(xiàn)階段，你篩選資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

Arthur Hayes：首先，我要找的是那些用戶真金白銀付費(fèi)使用的協(xié)議或業(yè)務(wù)——不是靠代幣激勵(lì)，而是用戶自掏穩(wěn)定幣或其他加密貨幣來購(gòu)買服務(wù)。最典型的例子就是交易平臺(tái)，比如 Hyperliquid 就是典范，18 個(gè)月內(nèi)從零做到占永續(xù)合約市場(chǎng) 10-20% 份額。他們構(gòu)建了極其高效的訂單簿系統(tǒng)，用戶支付的手續(xù)費(fèi)直接用于代幣回購(gòu)，這種簡(jiǎn)單直接的商業(yè)模式才說得通。

第二點(diǎn)關(guān)鍵在于代幣持有者如何獲益。現(xiàn)在很多賺得盆滿缽滿的項(xiàng)目（比如某些頂級(jí) DEX），代幣持有者卻分不到一杯羹。以 Uniswap 為例——協(xié)議賺得再多，持有 UNI 也沒用，這就是為什么我根本不關(guān)注它的價(jià)格。如果項(xiàng)目方靠發(fā)幣融資起家，協(xié)議成功后卻不讓社區(qū)共享收益，那簡(jiǎn)直是在耍流氓。

我投資代幣的核心標(biāo)準(zhǔn)很明確：第一要有真實(shí)付費(fèi)用戶，第二要建立明確的利潤(rùn)分配機(jī)制——無論是通過回購(gòu)、分紅還是其他形式。這樣我才能計(jì)算預(yù)期 APY，進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)分析，判斷當(dāng)前估值是否合理。過去一個(gè)半月我一直在耐心布局這類項(xiàng)目，因?yàn)槭袌?chǎng)非理性拋售創(chuàng)造了絕佳買點(diǎn)——僅僅因?yàn)椤覆皇潜忍貛拧咕捅贿^度拋售，反而讓那些現(xiàn)金流強(qiáng)勁的協(xié)議出現(xiàn)了黃金坑。

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