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VC項(xiàng)目交易所權(quán)力失衡 流動(dòng)性危機(jī)下三角關(guān)系重構(gòu)

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VC項(xiàng)目交易所權(quán)力失衡 流動(dòng)性危機(jī)下三角關(guān)系重構(gòu)

一場(chǎng)關(guān)于合同效力、流動(dòng)性掌控與退出機(jī)制全面失靈的行業(yè)困局正在加密投資領(lǐng)域蔓延。水滴資本合伙人大山在近期的一次行業(yè)交流中揭露了這一嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)：他所投資的四個(gè)項(xiàng)目雖已成功上線幣安，卻無一按原投資協(xié)議向投資人發(fā)放代幣。盡管合同中明確規(guī)定了發(fā)幣條款，但項(xiàng)目上線后協(xié)議卻屢屢被修改，而投資人幾乎無力采取有效反制措施。大山坦言，這種亂象并非項(xiàng)目方的本意，而是幣安長(zhǎng)期存在的潛規(guī)則所致，在巨頭的強(qiáng)勢(shì)面前，項(xiàng)目方同樣處于弱勢(shì)地位。因此，當(dāng)前行業(yè)策略已轉(zhuǎn)向說服優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目方放棄發(fā)幣，直接尋求上市，進(jìn)入相對(duì)規(guī)范的監(jiān)管市場(chǎng)。

傳統(tǒng)VC投資中基于合同的權(quán)利保障機(jī)制，在加密代幣投資領(lǐng)域遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)。由于代幣上線后的流通規(guī)則完全由交易所主導(dǎo)，鏈上資產(chǎn)分配不受傳統(tǒng)法律體系的即時(shí)約束，投資協(xié)議在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)往往淪為擺設(shè)。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，項(xiàng)目能否獲得頭部交易所的準(zhǔn)入資格，直接決定其生死存亡，協(xié)議條款的重要性在現(xiàn)實(shí)利益面前被嚴(yán)重邊緣化。為了爭(zhēng)取上線機(jī)會(huì)，項(xiàng)目方不得不配合交易所重新設(shè)計(jì)代幣釋放節(jié)奏、鎖倉規(guī)則和比例分配，而投資人則在缺乏鏈上治理權(quán)和流通話語權(quán)的情況下，陷入事實(shí)上的權(quán)利真空。

這一現(xiàn)象揭示了加密VC投資體系正在面臨的深層次危機(jī)——合同效力、流動(dòng)性掌控和退出機(jī)制全面失靈。在VC、項(xiàng)目方與交易所三者之間，權(quán)力天平正在發(fā)生劇烈傾斜。過去幾年間，以”項(xiàng)目敘事構(gòu)建-多輪VC融資-頭部交易所TGE/上市”為核心的發(fā)展模式逐漸成為主流。該模式下，項(xiàng)目早期依賴VC機(jī)構(gòu)的資金、資源和信譽(yù)背書，通過逐步提升估值完成多輪融資，最終目標(biāo)是在大型中心化交易所實(shí)現(xiàn)代幣的首次發(fā)行與流通，為早期投資者提供退出渠道。在之前的牛市周期中，VC作為核心資源方，掌握著初期融資和發(fā)幣設(shè)計(jì)的主動(dòng)權(quán)，有力推動(dòng)了行業(yè)快速擴(kuò)張和項(xiàng)目孵化。盡管上一輪牛市中項(xiàng)目方地位有所提升，但VC憑借雄厚的資本和Launchpad等流動(dòng)性工具，仍保持一定主導(dǎo)地位。

VC項(xiàng)目交易所權(quán)力失衡 流動(dòng)性危機(jī)下三角關(guān)系重構(gòu)

然而隨著市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整周期，山寨幣流動(dòng)性枯竭，VC與項(xiàng)目方之間的利益結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化。交易所的權(quán)力空前上升，成為流動(dòng)性開關(guān)的絕對(duì)控制者，上線審批、代幣分配、流通策略等關(guān)鍵環(huán)節(jié)均掌握在交易所手中，使得項(xiàng)目方在談判中毫無還手之力。即便簽訂了詳盡的投資協(xié)議，面對(duì)交易所提出的流通條件調(diào)整，項(xiàng)目方也難以拒絕，最終只能違背與投資人的原始約定。交易所作為稀缺資源的掌控者，VC逐漸被邊緣化，實(shí)際控制能力大幅下降。

在流動(dòng)性緊縮的背景下，VC幣正陷入一場(chǎng)”囚徒困境”。經(jīng)過多輪融資后，項(xiàng)目在TGE時(shí)的公開市場(chǎng)估值往往已處于高位，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)投資者的初始買入成本居高不下。同時(shí)，早期投資者包括VC、團(tuán)隊(duì)和早期支持者等持有大量低成本籌碼，存在強(qiáng)烈的賣出動(dòng)機(jī)。這種預(yù)期差使得代幣上線后面臨巨大的拋售壓力，市場(chǎng)參與者可能形成”賣出為最優(yōu)策略”的共識(shí)，從而引發(fā)惡性循環(huán)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，代幣經(jīng)濟(jì)模型本身也在加劇VC幣的困境。牛市時(shí)期，許多項(xiàng)目沿用高增長(zhǎng)假設(shè)的代幣發(fā)行模式，例如預(yù)期市值一路上漲，流動(dòng)性足以支撐逐步解鎖。但現(xiàn)實(shí)中，許多項(xiàng)目缺乏真實(shí)收入支撐，DeFi依賴龐氏模式，GameFi依靠補(bǔ)貼，NFT依賴FOMO，代幣完全失去內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。

最關(guān)鍵的是，過去VC投資的代幣，最終能在二級(jí)市場(chǎng)賣給新散戶，形成完整的退出路徑。但目前鏈上和交易所新增散戶極少，增量資金枯竭，VC之間互砸成為常態(tài)。本質(zhì)上，早期投資人、項(xiàng)目方、做市商和早期用戶構(gòu)成了一個(gè)閉環(huán)內(nèi)的零和博弈，退出渠道越來越狹窄。對(duì)于VC機(jī)構(gòu)而言，傳統(tǒng)的依賴快速TGE實(shí)現(xiàn)高倍數(shù)退出的策略已難以為繼，投資回報(bào)周期可能大幅延長(zhǎng)，不確定性顯著增加。這迫使VC在投資決策時(shí)更加注重項(xiàng)目的長(zhǎng)期基本面、可持續(xù)的商業(yè)模式、合理的估值以及更健康的代幣經(jīng)濟(jì)模型，其角色定位也可能從側(cè)重早期投資和推動(dòng)上市，向更深度的投后管理、戰(zhàn)略賦能和生態(tài)建設(shè)延伸。對(duì)于項(xiàng)目方，需要重新審視代幣發(fā)行策略和社區(qū)關(guān)系，探索更低估值起步、更公平的發(fā)行機(jī)制、更能激勵(lì)長(zhǎng)期持有者的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)，以及提高運(yùn)營(yíng)透明度和加強(qiáng)問責(zé)制。從更宏觀的行業(yè)發(fā)展角度看，當(dāng)前挑戰(zhàn)可視為市場(chǎng)走向成熟過程中的必要調(diào)整，它暴露了過去高速發(fā)展中積累的問題，并可能推動(dòng)形成更平衡、更可持續(xù)的融資和發(fā)展生態(tài)。這要求所有市場(chǎng)參與者共同適應(yīng)變化，在創(chuàng)新激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)控制、效率與公平之間建立新的平衡點(diǎn)。

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