今天，我想與大家深入探討加密貨幣市場中一個(gè)備受關(guān)注且充滿爭議的機(jī)制——自動(dòng)去杠桿（ADL）。近期，我收到了大量關(guān)于ADL及其在多個(gè)交易所中引發(fā)問題的反饋，這促使我決定撰寫這篇文章。需要強(qiáng)調(diào)的是，ADL是加密市場獨(dú)有的現(xiàn)象，在傳統(tǒng)金融市場中并不常見（當(dāng)然，如果有人能提供反例，我非常樂意學(xué)習(xí)）。本文旨在簡明扼要地解析ADL的運(yùn)作原理，揭示其存在的問題，并探討為何像Bybit這樣的交易所在此機(jī)制上存在諸多令人質(zhì)疑的操作，以及其中許多環(huán)節(jié)仍缺乏透明度。

首先，讓我們明確什么是ADL。目前，加密行業(yè)尚未有一份權(quán)威的白皮書能夠全面解釋ADL的運(yùn)作機(jī)制，缺乏清晰的示例、可行的解決方案以及未來發(fā)展規(guī)劃。我的朋友最近向我提供了Bybit期貨平臺(tái)上MANEKI的ADL數(shù)據(jù)，為了保護(hù)其隱私，我將對部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，但不會(huì)改變其范圍和百分比變化。

ADL的核心功能是關(guān)閉最盈利的倉位，即使用最大杠桿開倉的倉位。這一機(jī)制通常發(fā)生在交易所無法通過清算其他客戶的倉位來彌補(bǔ)損失的情況下。為了更直觀地理解，讓我們假設(shè)市場出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，價(jià)格大幅下跌，導(dǎo)致大量客戶的賬戶被強(qiáng)制平倉。此時(shí)，市場流動(dòng)性急劇下降，市場波動(dòng)性加劇。假設(shè)在某個(gè)特定時(shí)刻，只有一個(gè)客戶的倉位被強(qiáng)制平倉。假設(shè)該客戶在MANEKI上的倉位價(jià)值為50,000美元。對于這樣一個(gè)倉位，維持保證金比率為5%，因此客戶需要保持2,500美元的賬戶價(jià)值（50,000美元的倉位價(jià)值×5%的維持保證金比率）才能避免被強(qiáng)制平倉。如果客戶的賬戶價(jià)值低于2,500美元，其倉位將被強(qiáng)制平倉。假設(shè)市場繼續(xù)下跌，客戶的賬戶價(jià)值跌破2,500美元，此時(shí)將觸發(fā)自動(dòng)平倉流程。

為了便于理解，我們引入幾個(gè)關(guān)鍵名詞：清算價(jià)格（Liquidation Price）是指客戶的賬戶被強(qiáng)制平倉時(shí)MANEKI的價(jià)格；破產(chǎn)價(jià)格（Bankruptcy Price）是指客戶的賬戶價(jià)值變?yōu)?時(shí)MANEKI的價(jià)格（如果客戶是做多倉位，破產(chǎn)價(jià)格應(yīng)嚴(yán)格低于清算價(jià)格，因?yàn)榍逅銉r(jià)格時(shí)客戶的賬戶仍應(yīng)保持約2,500美元的維持保證金余額）；執(zhí)行價(jià)格（Execution Price）是指與賬戶清算相關(guān)的市場訂單價(jià)格?？蛻舻馁~戶通過市場訂單（賣出）進(jìn)行平倉，交易所獲得該訂單的加權(quán)平均成交價(jià)。

接下來，我們探討一個(gè)非常重要的點(diǎn)：如果執(zhí)行價(jià)格（EP）高于破產(chǎn)價(jià)格（BP），理論上客戶的賬戶價(jià)值應(yīng)該不等于0（因?yàn)橹挥性谄飘a(chǎn)價(jià)格時(shí)，賬戶價(jià)值才會(huì)變?yōu)?）。然而，客戶并不會(huì)得到這部分額外的資金——這部分資金被交易所收走。根據(jù)交易所的文檔，這部分盈余可能被投入保險(xiǎn)基金。但讓我們關(guān)注一個(gè)更復(fù)雜的情況：假設(shè)市場波動(dòng)劇烈，交易所無法以比BP更好的價(jià)格執(zhí)行訂單。在這種情況下，客戶的賬戶價(jià)值會(huì)低于0，交易所會(huì)使用保險(xiǎn)基金來彌補(bǔ)損失。保險(xiǎn)基金是“系統(tǒng)可以用來保護(hù)交易者免受衍生品交易中過度虧損的儲(chǔ)備池”，通常由交易所的資金或清算中收取的額外利潤組成。

這就是我們最終要討論的ADL機(jī)制：如果保險(xiǎn)基金無法覆蓋虧損，交易所會(huì)啟動(dòng)ADL來彌補(bǔ)這一差距。我盡可能準(zhǔn)確、清晰地定義它：ADL允許交易所將清算虧損與盈利客戶的倉位對沖。因此，如果一個(gè)客戶的倉位被強(qiáng)平，而保險(xiǎn)基金無法吸收虧損，交易所會(huì)找到一個(gè)盈利的客戶，并強(qiáng)制平掉該盈利倉位的一部分，以彌補(bǔ)虧損。假設(shè)交易所需要清算一個(gè)價(jià)值30,000美元的倉位：保險(xiǎn)基金無法覆蓋虧損，交易所根據(jù)公式：利潤×杠桿，對客戶進(jìn)行排序。假設(shè)排名第一的客戶持有一個(gè)價(jià)值100,000美元的倉位，交易所自動(dòng)平掉該盈利倉位中的30,000美元部分。整個(gè)過程不會(huì)在市場上發(fā)出平倉指令，不會(huì)影響訂單簿，整個(gè)影響默默地由盈利客戶吸收，且沒有任何警告。聽起來有些瘋狂，但這基本上就是ADL的運(yùn)作方式，可以看作是交易所創(chuàng)建的一種“過度盈利保護(hù)”機(jī)制。

現(xiàn)在，讓我們開始探討我對ADL機(jī)制存在的疑問和問題。ADL的怪異之處主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，我們對ADL機(jī)制的了解非常有限。例如，我們不知道交易所何時(shí)決定無法正確執(zhí)行清算訂單，而必須改用ADL機(jī)制。這種情況可能隨時(shí)發(fā)生，而且沒有任何解釋。例如，Carol Alexander有一篇很好的文章，探討了保險(xiǎn)基金和波動(dòng)事件。其中有一個(gè)非常奇怪的現(xiàn)象：在2021年5月19日（所有在2021年認(rèn)真做過加密交易的人應(yīng)該知道這個(gè)日期，如果你不知道，建議你泡杯茶，花至少一個(gè)小時(shí)看一下當(dāng)天的數(shù)據(jù)），發(fā)生了大規(guī)模拋售和強(qiáng)平事件。但當(dāng)我們查看Binance期貨的保險(xiǎn)基金數(shù)據(jù)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)基金在那天反而變大了——并沒有被耗盡！我知道它本應(yīng)該被清空，因?yàn)槲覀€(gè)人在很多合約上都被ADL了——顯然，機(jī)制出了問題。我強(qiáng)烈建議你閱讀這篇文章。

讓我再回到ADL與市場賣單選擇之間的決定問題。關(guān)于市場賣單和潛在滑點(diǎn)：在MANEKI的那次大規(guī)模ADL事件期間（我假設(shè)它相當(dāng)大，因?yàn)槲抑篮芏嗳嗽谶^去幾天內(nèi)都被波及），50,000美元訂單的回轉(zhuǎn)成本（即做同時(shí)買賣市場訂單的成本）比在大規(guī)模強(qiáng)平事件之前并沒有大幅增加?；叵胍幌拢簩τ?0,000美元的訂單，維持保證金比率是5%——即使在大規(guī)模波動(dòng)期間，回轉(zhuǎn)成本（不僅僅是單邊成本）也比這更低。對于更大的倉位（因此可能產(chǎn)生更大的市場影響），你無論如何都會(huì)有更高的維持保證金比率。

接下來，一個(gè)非常瘋狂的一點(diǎn)是標(biāo)記價(jià)格（假設(shè)這是市場上某個(gè)時(shí)刻的價(jià)格）與ADL價(jià)格之間的差異。在我朋友的情況下，他的ADL價(jià)格大約是0.0033，但在ADL發(fā)生時(shí)的標(biāo)記價(jià)格（即市場上的實(shí)際價(jià)格）是0.002595——差距非常大。更瘋狂的是——0.0033這個(gè)價(jià)格在ADL發(fā)生時(shí)的市場上已經(jīng)消失超過30分鐘了。為什么交易所在其他客戶的清算過程后沒有立即執(zhí)行ADL（假設(shè)0.0033是清算價(jià)格）？為什么他們決定等了30分鐘才執(zhí)行？一個(gè)本來盈利的交易就在ADL發(fā)生時(shí)變成了30%的虧損。因?yàn)槲覀儧]有關(guān)于歷史ADL或其機(jī)制的任何信息，交易所基本上可以隨意操作。我嘗試與其他人核實(shí)是否有類似的價(jià)格差異和瘋狂的ADL情況——是的，我找到了確認(rèn)過的人。

但故事還沒有結(jié)束。在這些奇怪事件發(fā)生之前，保險(xiǎn)基金已經(jīng)空了好幾天。我之前提到過4月24日的故事，但你可以清楚看到，保險(xiǎn)基金從4月19日開始幾乎就已經(jīng)被耗盡——而Bybit方面什么也沒做。他們本可以做很多事情：調(diào)整維持保證金，向保險(xiǎn)基金添加資金，為客戶引入更好的保護(hù)措施。但他們什么都沒做。大幅拋售（超過40%）發(fā)生在Bybit宣布將MANEKI下架的前一天。對于好奇的人，我已經(jīng)提供了幾天前MANEKI在拋售前的瘋狂、荒謬、被操控的圖表。但是從Bybit方面來看，沒人對此進(jìn)行過任何關(guān)注。

我希望通過MANEKI這個(gè)瘋狂的例子，能夠稍微向你解釋一下ADL是什么。我認(rèn)為，理解清算過程、ADL機(jī)制以及所有與永續(xù)合約和保證金相關(guān)的內(nèi)容，對于完全理解加密貨幣市場至關(guān)重要。