我們正處在一個歷史性的體制與環(huán)境轉型期，這一調整階段可能表現為市場回調與經濟收縮。作者：Doug O’Laughlin 編譯：深潮TechFlow

近期我因遷居紐約市及健康問題暫時中斷了更新。在此期間，我想告知大家一個重要安排：我將于3月27日休整一周，進行門診手術后的恢復?，F在讓我們聚焦于核心議題。當前市場正以驚人的速度根據即將到來的經濟衰退調整定價，這主要源于特朗普政府的政策影響以及對美元的巨大壓力。我將從宏觀經濟的視角出發(fā)，以輕松的方式梳理近期趨勢，并深入探討半導體行業(yè)及我所關注的領域。內容將首先從宏觀視角展開，隨后逐步深入。

“人為制造”的經濟衰退與10年期國債收益率
最近的評論顯示，政府當前更關注10年期國債收益率而非股市水平，這一策略與過去所謂的”特朗普保護”有所不同。在?？怂剐侣劦牟稍L中，政府多次提及”調整期”，表明其關注點已從股市表現轉向債券市場信號。衡量這一變化的關鍵指標是10年期國債收益率，它代表美國政府支付的借款利率，通過降低該利率可提升住房可負擔性或消費者購車能力。然而，操縱10年期國債收益率遠比調整利率更為復雜。利率調整主要由美聯儲決定的隔夜銀行拆借利率，而10年期國債的價格則通過市場投資者競標決定。

這一機制存在顯著問題。10年期國債收益率并非精確科學，其波動無人能準確預測，價格由交易決定，反映通脹水平及發(fā)行國實際GDP增長預期。這帶來了嚴峻挑戰(zhàn)。關稅可能短期內引發(fā)通脹壓力，而若10年期國債收益率降至3%（正如Bessent等分析師預測），則可能意味著對實際增長預期的下調。在這種情況下，市場可能將經濟衰退視為必要調整。

目前市場正呈現這一預期。一個月前與現在的收益率曲線對比顯示，短端利率開始下降，表明市場正在快速定價更低水平的短期利率與聯邦基金利率。這種變化可能并非通脹下降的跡象，而是經濟疲軟以及市場認為美聯儲降息速度不足的表現。來源：彭博社

我們正實時經歷這一轉變。GDPNow（實時經濟預測工具）預測第一季度經濟將出現顯著收縮，盡管存在技術性因素，但整體趨勢持續(xù)走弱。凈進口對GDP計算的影響是關鍵因素。凈進口在GDP計算中被扣除，是對關稅的提前反應。但表面之下，經濟全面走弱。上圖展示了增長貢獻的變化趨勢及其估算值，進口拖累明顯，但更重要的是，大多數其他類別的變化率也在惡化。來源：GDPNow

第二張圖進一步顯示進口疲軟，同時住宅投資、政府支出（預期值）和消費者支出也在減弱。與2022年第二季度經濟收縮時期類似，變化率正在急劇惡化。當時經濟受庫存大幅減少沖擊，但隨庫存正常化迅速反彈。那么，此次關稅提前效應會像疫情后庫存調整那樣（一次性）迅速恢復，還是會導致消費者和商業(yè)信心螺旋式下降？

令人擔憂的是，消費者信心正在下降，消費者信心指數和領先經濟指數等領先指標也開始下滑，且下降速度加快。大多數經濟指標和消費數據顯示進一步疲軟與不確定性。收益率曲線顯示出進口激增、經濟疲軟、消費者信心下降及技術性衰退的可能性。對經濟疲軟的預期會產生反身性影響——看到經濟疲軟會促使人們增加儲蓄。特朗普現在使用”過渡期”一詞，但在市場中這通常不是好兆頭。

時機極為微妙。收益率曲線剛剛恢復正常，而這幾乎總是痛苦的開始。當曲線變得陡峭時，回調或衰退隨之而來。換句話說，收益率曲線倒掛通常預示經濟衰退；而恢復正常時，衰退與股市影響便開始顯現。去年9月底，收益率曲線發(fā)生反轉。來源：Koyfin

我們正經歷痛苦。另一個關鍵因素是關稅與不確定性，因為在經濟學中，不確定性幾乎等同于波動性。當關稅率在10%、20%或25%之間不確定時，決策變得極為困難。然而，一個明顯主題是貿易。

貿易逆差與資產流動
美國長期存在巨額貿易逆差，即進口超過出口。這些美元不會消失；它們作為商品和服務支付轉移給外國實體。這些外匯資金通常通過投資回流至美國金融市場。以此方式，貿易逆差伴隨著資本流入，為購買美國資產提供資金。這形成了一種自然推動力——用貿易積累的美元購買美國資產，可視為由貿易帶來的美元自然流入。

然而，特朗普政策明確聚焦貿易，通過關稅實現。關稅會推高消費者價格，減少貿易，并在關稅足夠高時縮小貿易逆差。這減少了回流美國的美元，進而對資產價格產生負面影響——資金外流。提高關稅可能意味著外國實體積累的美元減少，而這些實體已是美國資產最大買家。例如，一個與美國有貿易順差的大型日本企業(yè)集團因業(yè)務減少，將減少對美國國債等資產的購買?？紤]到美國國債拍賣面臨資金外流，而24%的國債由外國投資者持有，這將降低外國投資者的購買需求，推高10年期國債收益率。這是一個極其棘手的局面。

美國不斷提高關稅并對全球貿易持消極態(tài)度，會導致資產自然外流，促使部分外國實體逃離美國資產。經歷數十年的貿易逆差后，這種機制可能自動實現并嚴重失控。貿易逆差長期以來都是自然資金流入來源。以下圖表關于美國在全球市值占比已被廣泛討論——現在似乎存在阻止資金流入的方式，即關稅。來源：摩根大通《市場指南》

另一個不確定性因素是”西方”團結不再。《金融時報》質疑跨大西洋伙伴關系。將資產存放在盟友金融市場是一回事，若不再是強力盟友則完全不同。隨著美國撤離并實施類似斯穆特-霍利法案的互惠關稅（本質單邊，最終演變?yōu)榕c加拿大的雙邊關稅戰(zhàn)），很難說盟友關系是否依然牢固。貿易分裂即聯盟分裂。隨著這種情況持續(xù)，資產將外逃。報復性美國政府可能將歐洲貿易推向中國這一全球最大制造基地。舊世界秩序面臨風險，將所有籌碼押在美國似乎不再明智。目前歐洲似乎是最大受益者。

歐美角色反轉
一個諷刺模式是美國與歐盟正在奇怪互換角色。大量人工智能投資公告及新國防支出計劃推動下，歐洲正在長期忽視的赤字支出。與此同時，通過提高關稅增加收入，同時大幅削減成本，正是緊縮政策定義。這正是歐洲金融危機后采取的策略，而現在角色正在互換。緊縮政策記錄糟糕，而赤字支出在金融危機后創(chuàng)造了美國經濟主導地位。這可部分解釋資產外流，發(fā)達國家資產最大分化流向歐洲。過去流向美國的巨額資金現在正在逆轉，短期內首先流向歐洲大型流動性資產或相似語言市場。IEV（歐洲ETF）與標普500 ETF比率顯示，2025年美國相對優(yōu)異趨勢被打破，資金流向歐洲趨勢顯著。這將成長期趨勢，因為大量美國例外主義交易正在瓦解。美國資產價格迅速下跌，而世界其他地區(qū)表現相對較好，進一步加速這一趨勢。

但說實話——這是關于半導體而非宏觀經濟的通訊。提及動態(tài)基本是相對一致的宏觀經濟觀點，且正在快速被市場定價。顯著變化需要時間，且正在快速接近最終結果。這可能會是劇烈過程。

市場動態(tài)與半導體
最后，讓我們回到我鐘愛的半導體行業(yè)。我想分享幾點觀察。首先，市場見頂情形與多數市場下跌情況相似。有句古諺說半導體行業(yè)引領市場，根據我的觀察經驗確實如此。下方圖表說明，當半導體板塊停止相對強勢表現時，市場往往在接下來的幾個月出現顯著回調。

但半導體行業(yè)具有周期性。我們已經歷下跌，若標普500指數下跌10%，半導體行業(yè)通常會下跌20%，甚至40%下跌也可能。市場正在告訴我們經濟健康狀況不佳，這是前瞻性指標，反映半導體公司訂單和未來收入增長變化?，F在的問題是，這次下跌有多大？我們剛看到10%下跌數字，與歷史一致。下跌通常需要更多時間，通常也會更劇烈?？紤]到2022年增長恐慌導致市場下跌20%，我認為這次下跌可能也在這個范圍內，更不用說這次增長恐慌遠比2022年嚴重。這是否導致衰退？這個問題超出我預測范圍。但很明顯，現在存在不確定經濟因素，如貿易逆風及可能流向美國以外資金流動。至少可以確定，我們正處于體制或環(huán)境轉變中。這一調整期可能只是市場回調和經濟收縮。

歡迎加入深潮TechFlow官方社群 Telegram訂閱群：http://iy168.cn/TechFlowDaily Twitter官方賬號：http://iy168.cn/TechFlowPost Twitter英文賬號：http://iy168.cn/DeFlow_Intern