Tether 靠 USDT 的全球流通早已成為穩(wěn)定幣行業(yè)的巨頭，光是靠國(guó)債利息，每年利潤(rùn)就達(dá)到 130 億美元，是全球最賺錢的金融科技公司之一。但在盤點(diǎn)商業(yè)模式時(shí)，Tether 發(fā)現(xiàn)，雖然自己在 USDT 的發(fā)行和管理端收割了足夠多的利潤(rùn)，但真正意義上的「鏈上經(jīng)濟(jì)分潤(rùn)」卻并沒(méi)有落到自己手中。

以太坊每天收取的 Gas 費(fèi)，USDT 貢獻(xiàn)了將近 10 萬(wàn)美元，占據(jù)整個(gè)以太坊手續(xù)費(fèi)消耗的 6% 以上。但這還不是全部。波場(chǎng)才是 USDT 價(jià)值捕獲最極致的舞臺(tái)。根據(jù)最新鏈上數(shù)據(jù)，USDT 在波場(chǎng)上的轉(zhuǎn)賬量、Gas 消耗已經(jīng)占據(jù)整個(gè)公鏈的 98% 以上，換句話說(shuō)，波場(chǎng)的交易繁榮幾乎全部是靠 USDT「輸血」。

每一筆 USDT 的鏈上轉(zhuǎn)賬，用戶支付的手續(xù)費(fèi)通常在 0.3 到 8 美元之間。以更直觀的數(shù)據(jù)來(lái)看，波場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)目前每天的鏈上收入超過(guò) 210 萬(wàn)美元，折算成年化收入高達(dá) 7.7 億美元。這其中的絕大部分，都源自于 USDT 的高頻轉(zhuǎn)賬手續(xù)費(fèi)。波場(chǎng)全網(wǎng) 24 小時(shí)內(nèi)的鏈上交易次數(shù)高達(dá) 246 萬(wàn)筆，平均下來(lái)每筆交易的手續(xù)費(fèi)約為 0.85 美元，和 USDT 的鏈上平均費(fèi)率基本吻合。目前，波場(chǎng)整體市值已經(jīng)超過(guò) 250 億美元，其穩(wěn)定的鏈上收入規(guī)模長(zhǎng)期位居各大公鏈前列。

數(shù)據(jù)來(lái)源：DefiLama

對(duì) Tether 來(lái)說(shuō)，這其實(shí)是一種典型的「價(jià)值捕獲失衡」。USDT 的發(fā)行和品牌帶來(lái)了巨大的用戶流量和產(chǎn)業(yè)級(jí)別的穩(wěn)定需求，但鏈上所有手續(xù)費(fèi)和生態(tài)紅利，長(zhǎng)期由基礎(chǔ)設(shè)施「收稅」而非 Tether 自己主導(dǎo)。這不僅削弱了 Tether 在未來(lái)鏈上支付和結(jié)算網(wǎng)絡(luò)中的戰(zhàn)略話語(yǔ)權(quán)，也讓其面對(duì)波場(chǎng)自研穩(wěn)定幣、甚至流量被分流等新威脅時(shí)失去了主動(dòng)性。

如果只是滿足于做穩(wěn)定幣的「超級(jí)鑄幣廠」，卻不對(duì)鏈上基礎(chǔ)設(shè)施有主導(dǎo)力，Tether 未來(lái)的價(jià)值天花板將極為有限。

這也是 Tether 全力投入自有穩(wěn)定幣鏈生態(tài)的根本原因。通過(guò)專屬鏈的模式，Tether 不僅能把原本流向以太坊、波場(chǎng)等公鏈的巨額手續(xù)費(fèi)和生態(tài)紅利「收回自己體系」，更能在 B2B 支付、合規(guī)結(jié)算、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等層面建立屬于自己的鏈上閉環(huán)。

更為重要的是，目前波場(chǎng)也正在試圖削弱對(duì) USDT 的依賴。

近期，波場(chǎng)上線了特朗普家族的 USD1 穩(wěn)定幣。波場(chǎng)創(chuàng)始人孫宇晨本身則是特朗普家族 DeFi 項(xiàng)目的顧問(wèn)，TRUMP 幣的「榜一大哥」，雙方有些「如膠似漆」的錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，似乎正暗示波場(chǎng)在未來(lái)幾年可能有意逐步減少對(duì) USDT 的使用與增發(fā)。

此外，從手續(xù)費(fèi)成本來(lái)看，波場(chǎng)作為穩(wěn)定幣結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)也在逐漸減弱。不購(gòu)買和銷毀 TRX 的情況下，波場(chǎng)目前每筆交易的費(fèi)用甚至超過(guò)了傳統(tǒng)意義上昂貴的比特幣網(wǎng)絡(luò)，也高于以太坊主網(wǎng)、Apots 鏈和 BNB 鏈。

這對(duì) USDT 并不算一件好事，因?yàn)橄啾戎峦ㄟ^(guò) Base 網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)賬 USDC 的費(fèi)用僅為 0.000409 美元。甚至 Circle 推出的 Circle Paymaster 功能，可以讓用戶在 Arbitrum 和 Base 網(wǎng)絡(luò)上使用 USDC 支付 gas 費(fèi)用。

因此，這些趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)威脅迫使 Tether 必須盡快調(diào)整自己的商業(yè)戰(zhàn)略。

Plasma：波場(chǎng)的焦慮來(lái)源

Tether 的第一步，便是在 2024 年底悄悄扶持了一條名叫 Plasma 的新鏈。

最初不過(guò)幾條公告，幾筆融資——Bitfinex（Tether 的母公司）、Peter Thiel 的 Founders Fund 、Framework 等資本先后注入 2400 萬(wàn)美元，又拉來(lái) 350 萬(wàn)美元外部資金，短短兩個(gè)月就把 Plasma 的估值推到 5 億美元。

Plasma 把比特幣主網(wǎng)當(dāng)作最終結(jié)算層，繼承 UTXO 的安全，又在執(zhí)行層直接兼容 EVM。最重要的是，鏈上所有交易都可以直接用 USDT 付 gas，USDT 的轉(zhuǎn)賬徹底免費(fèi)。

正是因?yàn)椤噶闶掷m(xù)費(fèi)」這個(gè)簡(jiǎn)單而直接的賣點(diǎn)，最近官方放出治理代幣 XPL 配額允許用戶存流動(dòng)性進(jìn)去時(shí)，第一批五億美元額度幾分鐘就被搶光，新增的 5 億美元存款上限又在 30 分鐘內(nèi)售罄。有大戶為了早點(diǎn)入場(chǎng)，甚至在以太坊主網(wǎng)支付十萬(wàn)美元的 gas 費(fèi)搶通道?？梢?jiàn)市場(chǎng)對(duì)「無(wú)手續(xù)費(fèi)穩(wěn)定幣鏈」的渴望。

在技術(shù)架構(gòu)之外，Plasma 還悄悄塞進(jìn)了兩張籌碼。第一張是「原生隱私」。鏈上轉(zhuǎn)賬默認(rèn)公開(kāi)，但若用戶需要遮蔽地址和金額，只要在錢包里勾個(gè)選項(xiàng)就能進(jìn)入屏蔽模式；遇到審計(jì)或合規(guī)要求，還可以選擇性披露。第二張是「比特幣流動(dòng)性」。Plasma 承諾借助無(wú)許可橋，把原生 BTC 無(wú)縫引進(jìn)鏈上，配合 Tether 的深度美元池，低滑點(diǎn)兌換和 BTC 抵押借穩(wěn)幣都可在同一環(huán)境完成。

這一切也與 Tether 過(guò)去一年「囤比特幣」的動(dòng)作正好呼應(yīng)。Plasma 團(tuán)隊(duì)以及 Bitfinex 的合作伙伴長(zhǎng)期以來(lái)一直是比特幣的擁護(hù)者。

在 2025 年比特幣大會(huì)的舞臺(tái)中央，Tether 首席執(zhí)行官 Paolo Ardoino 站在一幅悟空形象前表示，「比特幣是我的悟空，是我們的朋友?！?/p>

2025 年春天，Tether 宣布將成為 Twenty One Capital 的大股東，該公司通過(guò)收購(gòu)合并在納斯達(dá)克上市，是一家類似微策略的比特幣財(cái)務(wù)公司。

Tether 斥資 4.587 億美元增持 BTC，又把 3.7 萬(wàn)枚比特幣轉(zhuǎn)進(jìn)新地址，為 Twenty One Capital 提供彈藥。目前 Tether 和 Twenty One Capital 一共持有的比特幣數(shù)量約為 13.7 萬(wàn)個(gè)，在所有持有比特幣的上市公司里僅次于微策略和礦業(yè)公司 MARA Holdings，是第三大持有比特幣的上市公司。

數(shù)據(jù)來(lái)源：https://bitbo.io/

外界原本疑惑 Tether 把穩(wěn)定幣利潤(rùn)換成「數(shù)字黃金」到底圖什么，如今答案呼之欲出：USDT 做清算貨幣，BTC 做儲(chǔ)備資產(chǎn)，兩者在 Plasma 里合流，把散落在十幾條網(wǎng)絡(luò)的 1,500 億美元 USDT 匯聚到一個(gè)統(tǒng)一清算層，讓轉(zhuǎn)賬、兌換、回收都發(fā)生在 Tether 自己的地盤。

在主網(wǎng)測(cè)試版發(fā)布時(shí)，Plasma 將以穩(wěn)定幣流動(dòng)性位居全球第九大區(qū)塊鏈，價(jià)值 10 億美元

過(guò)去 Tether 必須跟著以太坊和波場(chǎng)的節(jié)奏走，一旦對(duì)方提高費(fèi)率、修改規(guī)則，USDT 只能被動(dòng)配合，支持 USDT 的基礎(chǔ)設(shè)施（結(jié)算、執(zhí)行、橋接等）也在很大程度上不受 Tether 的控制。而如今，Plasma 把發(fā)行、流轉(zhuǎn)、回收全塞進(jìn)自家生態(tài)，Tether 也將獲得更多的定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，順理成章地握住了這層網(wǎng)絡(luò)的收費(fèi)閘口。

 Plasma 一年能為 Tether 多賺多少？

雖然 Plasma 對(duì) USDT 轉(zhuǎn)賬提供零手續(xù)費(fèi)，但并不意味著 Plasma 沒(méi)有收入。

Plasma 之所以敢向用戶喊出「USDT 轉(zhuǎn)賬完全免費(fèi)」，靠的并不是 Tether 用真金白銀貼補(bǔ)，而是把交易按復(fù)雜度和優(yōu)先級(jí)，把所有交易拆成了兩種計(jì)費(fèi)方式。用通俗易懂的方式表達(dá)就像是「1 米 2 以下的兒童免票」。

普通的 USDT 轉(zhuǎn)賬因?yàn)檎加玫膮^(qū)塊小，就像是「1 米 2 以下的兒童」，節(jié)點(diǎn)直接把這類交易打包進(jìn)區(qū)塊，不向用戶收 Gas。但為了防止刷垃圾交易，Plasma 有一個(gè)基礎(chǔ)的吞吐上限。同時(shí)為了避免惡意刷交易，用戶也需要在鏈上留一小筆抵押，起到保證金的作用：一旦觸發(fā)濫用閾值這筆抵押會(huì)被自動(dòng)罰沒(méi)。這樣既保住了「免費(fèi)」體驗(yàn)，也擋住了垃圾流量。

而其他超出單純轉(zhuǎn)賬的請(qǐng)求，也就是更復(fù)雜的操作，比如一次調(diào)用多重合約、批量清算、機(jī)構(gòu)級(jí)極速結(jié)算等，都會(huì)被系統(tǒng)識(shí)別出來(lái)，就需要支付費(fèi)用了。Plasma 節(jié)點(diǎn)的主要收入就來(lái)自這里，再加上從資產(chǎn)跨鏈、托管服務(wù)里收取的微額手續(xù)費(fèi)，整個(gè)網(wǎng)絡(luò)就有了自我造血能力。也正因?yàn)楹?jiǎn)單轉(zhuǎn)賬不再計(jì)費(fèi)，收費(fèi)模式的單價(jià)可以更靈活：按當(dāng)前鏈上估算，每秒上千筆免費(fèi)支付只消耗極低的資源，節(jié)點(diǎn)靠少量高階業(yè)務(wù)就能覆蓋成本并保持盈余。

支撐這一機(jī)制的是 Plasma 的「雙層骨架」。底層把區(qū)塊狀態(tài)定期錨定回比特幣，把安全外包給 BTC 的工作量證明；上層直接兼容 EVM，開(kāi)發(fā)者可以把以太坊合約搬過(guò)來(lái)就能跑。去掉傳統(tǒng) Gas 計(jì)算后，執(zhí)行效率反而更高。Messari 在評(píng)測(cè)報(bào)告里提到，Plasma 經(jīng)過(guò)改進(jìn)的共識(shí)在壓力測(cè)試中單核 CPU 就能穩(wěn)定處理千筆級(jí)別的支付，而節(jié)點(diǎn)的獎(jiǎng)勵(lì)完全來(lái)自那部分復(fù)雜交易。

所以 Plasma 到底怎么賺錢？答案已經(jīng)呼之欲出了。

第一，企業(yè)級(jí)「專線」——跨境匯款公司或游戲發(fā)行商如果想把轉(zhuǎn)賬從毫秒級(jí)推到亞毫秒級(jí)，就得進(jìn)付費(fèi)車道，為保證帶寬支付固定 USDT 月費(fèi)。

第二，合約與批量清算——DeFi 協(xié)議調(diào)用復(fù)雜邏輯仍需繳納 Gas，只不過(guò)計(jì)價(jià)單位從 ETH 變成 USDT。

第三，橋接與托管——把資產(chǎn)從其他鏈提到 Plasma 或從 Plasma 贖回，都要交微額出口稅，這筆錢進(jìn)入 Plasma 國(guó)庫(kù)，再按規(guī)則分給節(jié)點(diǎn)和基金會(huì)。

第四，治理代幣 XPL 通脹——驗(yàn)證人質(zhì)押 XPL 得出塊獎(jiǎng)勵(lì)，Plasma 國(guó)庫(kù)保留一部分隨時(shí)間拍賣，用于持續(xù)補(bǔ)貼點(diǎn)對(duì)點(diǎn) USDT 的 0gas 支付。

四者疊加，足以反哺免費(fèi)轉(zhuǎn)賬的網(wǎng)絡(luò)開(kāi)銷，甚至還能為 Tether 帶來(lái)一條全新的現(xiàn)金流。

假設(shè) Plasma 能成功承接如今絕大多數(shù)跑在波場(chǎng)和以太坊上的 USDT 流量，第一筆直接進(jìn)賬就是被波場(chǎng)和以太坊截走的大部分鏈上手續(xù)費(fèi)——年收入大約能達(dá)到 10 億到 20 億美元，再加上企業(yè)服務(wù)和跨鏈費(fèi)，新增收入?yún)^(qū)間有望達(dá)到 12?到?30 億美元。

但因?yàn)?Plasma 的免普通 USDT 轉(zhuǎn)賬費(fèi)用，所以保守估計(jì) Plasma 一年能給 Tether 帶來(lái) 10 億美元的收入。

且 Plasma 可能還有其他隱性收益與生態(tài)溢出：比如吸引新的大額流動(dòng)性與項(xiàng)目加入，收取一定「稅收」；提供 SDK、企業(yè)節(jié)點(diǎn)接入，為鏈上應(yīng)用收取商業(yè)費(fèi)用等等。

把這條新現(xiàn)金腿與 Tether 現(xiàn)有賬本對(duì)比就更直觀了：2024 年，Tether 約 130 億美元的收益里，70 億美元來(lái)自國(guó)債利息，4500 萬(wàn)美元來(lái)自 0.1% 的發(fā)行／贖回費(fèi)，其余接近 60 億美元是比特幣、黃金和早期項(xiàng)目的投資浮盈。這就意味著，Plasma 或許可以把 Tether 的年利潤(rùn)再抬高 15%?—?20% 的級(jí)別。

Stable：為機(jī)構(gòu)量身定制的 USDT L1 專鏈

Plasma 把這些鏈上的大戶流動(dòng)性和開(kāi)發(fā)者生態(tài)攬進(jìn)懷里之后，Tether 并沒(méi)有就此止步。這個(gè)月 由 Bitfinex 和 USDT 統(tǒng)一流動(dòng)性協(xié)議 USDT0 支持的一條 L1 鏈 Stable 官宣了，Tether 首席執(zhí)行官 Paolo Ardoino 為該項(xiàng)目顧問(wèn)。

與 Plasma 這條比特幣 L2 不同的是，Stable 是一條 L1 鏈，雖然同樣是以 USDT 作為 gas 以及點(diǎn)對(duì)點(diǎn) USDT 轉(zhuǎn)賬免費(fèi)，卻對(duì)準(zhǔn)了截然不同的受眾：全球金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)結(jié)算，大宗清算、鏈上企業(yè)財(cái)務(wù)、B2B 跨境等，而不是面向散戶/小額場(chǎng)景。

目前 Stable 內(nèi)部測(cè)試網(wǎng)已上線，團(tuán)隊(duì)正在引導(dǎo)早期構(gòu)建者探索用于錢包、應(yīng)用程序和托管集成的 SDK，包括快速的法幣上線、以美元運(yùn)作的智能合約，以及無(wú)需 gas 即可運(yùn)行的錢包，用戶甚至不會(huì)意識(shí)到自己身處區(qū)塊鏈之上。

Stable 落地的線索藏在 Tether 最近密集出手的大宗商品投資里。今年春天，Tether 斥資收購(gòu)了拉美農(nóng)產(chǎn)與可再生能源巨頭 Adecoagro 70% 的股權(quán)，接著又宣布 USDT 將直接參與南美糧油、乙醇乃至原油結(jié)算。6 月 5 日 Tether 宣布戰(zhàn)略投資非洲區(qū)塊鏈金融平臺(tái) Shiga Digital，Shiga Digital 為非洲企業(yè)提供虛擬賬戶、場(chǎng)外交易服務(wù)、資金管理以及外匯（FX）服務(wù)。再到最近的 6 月 12 日，Tether 宣布收購(gòu)加拿大上市金礦公司 Elemental 約 31.9% 的股份（78,421,780 股），并已與 AlphaStream Limited 簽署期權(quán)協(xié)議，允許其在 2025 年 10 月 29 日之后額外購(gòu)買 34,444,580 股。

傳統(tǒng)大宗貿(mào)易對(duì)銀行電匯、信用證的依賴由來(lái)已久，一船貨動(dòng)輒壓上數(shù)千萬(wàn)美元，而資金在銀行體系里「清關(guān)」往往要等好幾天；如果把這筆錢換成鏈上 USDT，跨國(guó)對(duì)手方幾乎可以秒級(jí)放行。Stable 的企業(yè)通道恰好為這種大額、合規(guī)、低延遲的美元流量預(yù)留了「專用快線」，清算所、托管行甚至可以通過(guò) USDT0 橋接協(xié)議，把手上的穩(wěn)定幣跨進(jìn)跨出，而不必關(guān)心對(duì)面跑的是哪條鏈。

對(duì)于一票掌握實(shí)體資產(chǎn)、又必須合規(guī)報(bào)賬的大宗商家來(lái)說(shuō)，只要清算效率真能碾壓傳統(tǒng)電匯，多付一點(diǎn)通道費(fèi)并不心疼；對(duì) Tether 而言，這部分流量也遠(yuǎn)比散戶轉(zhuǎn)賬更穩(wěn)定、更高毛利。更關(guān)鍵的一點(diǎn)是，Stable 把「USDT＋實(shí)物」打包進(jìn)同一條賬本后，Tether 終于可以把自己在鏈上捕獲到的美元流量，直接埋進(jìn)谷物、能源乃至整個(gè)供應(yīng)鏈里。Paolo Ardoino 早前在接受采訪時(shí)直言，未來(lái)五年 USDT 最大的增量場(chǎng)景不是加密交易，而是商品貿(mào)易。

兩條鏈分工明確：Plasma 解決鏈上用戶體驗(yàn)，用 0 Gas 把小流水做成大體量；Stable 解決機(jī)構(gòu)合規(guī)，用專線清算把大體量變成可持續(xù)的高利潤(rùn)。它們共同的目的只有一個(gè)——讓 USDT 不再受限于哪條公鏈的費(fèi)率，也不再被任何單一生態(tài)「抽稅」。從日常匯款到萬(wàn)噸大豆，一切美元流動(dòng)最終都要回到 Tether 自己掌控的賬本上，這才是「鏈主權(quán)反擊」的終極落點(diǎn)。

Tether 在美國(guó)的專屬新穩(wěn)定幣？

「美國(guó)人要的是 checking account（日常支付），海外用戶才把 USDT 當(dāng) savings（數(shù)字儲(chǔ)蓄）」。Tether CEO Paolo Ardoino 最近一句道出了 Tether 的下一步棋：本土化美元支付幣。

在此前，Paolo 就透露過(guò)，Tether 可能會(huì)在美國(guó)設(shè)立一家新公司，發(fā)行一款專門面向本土支付場(chǎng)景的新穩(wěn)定幣，而現(xiàn)有的 USDT 仍將主攻國(guó)際市場(chǎng)和發(fā)展中地區(qū)。當(dāng)被問(wèn)到 Tether 是否會(huì)打造一個(gè)類似 Square 的支付網(wǎng)絡(luò)、并支持穩(wěn)定幣收款時(shí)，Paolo 給出的回答是：「我現(xiàn)在不能透露全部計(jì)劃，但你們的思路方向沒(méi)錯(cuò)?！?/p>

這離不開(kāi)一個(gè)繞不過(guò)去的角色——美國(guó)銀行業(yè)。

上周，Paolo 把美國(guó)第一家明確表態(tài)愿意發(fā)行穩(wěn)定幣的大銀行新聞轉(zhuǎn)發(fā)到 X，并配了句意味深長(zhǎng)的「Select your player」。業(yè)內(nèi)立刻猜測(cè)，Tether 很可能與在這家銀行合作。

而許多人不知道的是，Tether 在華爾街還有一位重量級(jí)助攻：特朗普時(shí)代的前商務(wù)部長(zhǎng)、億萬(wàn)富翁 Howard Lutnick 領(lǐng)銜的 Cantor Fitzgerald，如今管理著數(shù)十億美元 Tether 國(guó)債頭寸，也是 USDT 在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)最重要的代言人。一旦美國(guó)版穩(wěn)定幣上線，Cantor 的清算網(wǎng)絡(luò)和做市席位天然就是最好的流動(dòng)性后盾。

當(dāng)然，Tether 的「黑灰屬性」仍被美國(guó)監(jiān)管反復(fù)拿放大鏡審視：財(cái)政部報(bào)告點(diǎn)名墨西哥販毒集團(tuán)愛(ài)用 USDT，一些議員干脆把它當(dāng)作加密「反面教材」。Tether 先是把注冊(cè)地遷到比特幣友好的薩爾瓦多，又在美債市場(chǎng)高調(diào)買入千億級(jí)國(guó)債，用「我是美國(guó)債主」來(lái)反向壓低政策風(fēng)險(xiǎn)。

就這樣，Plasma 已把散戶的零費(fèi)支付和鏈上開(kāi)發(fā)者牢牢吸進(jìn) Tether 生態(tài)；Stable 正在把萬(wàn)噸大豆、原油和跨境薪資搬到毫秒級(jí)美元清算；而那枚即將落地的「美區(qū)支付幣」則準(zhǔn)備連根拔掉銀行電匯的最后一塊護(hù)城河。三張網(wǎng)分工明確，卻都把「收費(fèi)閘門」握在同一只手里。

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